巴曙松等：人民币国际化新阶段与香港的机遇

人民币加入SDR货币篮子，意味着人民币将向国际投资及储备货币转变，人民币境外循环模式也正逐渐发生转变，资本项目成为流动性输出的重要载体，香港作为连接内地与全球最重要的双向平台和离岸人民币的枢纽，完全有条件继续利用自身优势，以“共同市场”的新角色为自身的长远发展开拓更大的创新空间。

自2009年以来，人民币国际化取得重要进展：目前人民币是全球排名第六位的支付货币和排名第三位的贸易融资货币。过去三年间，人民币在全球外汇交易中的占比增长一倍至2020亿美元，已成为全球排名第八位的外汇交易货币和交易最活跃的新兴市场货币。2016年10月1日，人民币正式获准纳入国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）篮子，并以10.92%的第三大权重，与美元、欧元、英镑和日元共同构成国际货币体系的主要支柱。加入SDR是中国经济融入世界货币金融体系的重要里程碑，意味着国际社会对中国金融市场开放以及金融体系改革的高度肯定。

人民币国际化下一阶段新趋势研判

第一，人民币从重要的国际贸易结算货币向国际投资及储备货币转变。在官方储备层面，人民币加入SDR将促使所有IMF成员国通过持有SDR自动形成对人民币资产的增持需求。在国际私人资本层面，随着中国金融市场的继续开放，中国金融产品将逐步进入一系列标志性的国际基准指数。目前已有部分具代表性及影响力的环球债券指数考虑把人民币债券纳入其中，比如彭博早前就宣布2017年3月1日推出“全球+中国”和“新兴市场+中国”的全新债券指数，便利境外投资者跟踪中国境内债券市场。摩根大通的新兴市场债券指数（EMBI）也考虑将中国纳入其中。作为衡量全体新兴市场债券的基准指数，一旦纳入，中国比重可能超过三成，将可能导致超过数万亿美元追踪指数，对人民币作为国际投资目标和计价资产产生巨大需求。

第二，人民币境外循环模式发生转变，资本项目成为流动性输出的重要载体。2015年以前境外人民币主要以跨境贸易结算推动离岸市场增长，2014年跨境人民币收付中资本项目与经常项目比例约1：5，而进入2015年以后，资本项目下人民币结算量快速上升，与经常项目比例已到达了1：1.5，且增长速度明显快于经常项目，是推动跨境人民币收付量的主要因素。目前全球贸易需求疲弱，全球贸易量增长连续五年低于3%水平；中国对外贸易增长回落，2015年贸易总额下滑8%，2016年全年情况也不乐观。随着贸易增长陷入停滞，原有的利用经常项目和贸易结算推动人民币全球使用遭遇瓶颈。人民币跨境支付数据显示，2016年前三季度，经常项目下人民币跨境结算量收付同比大幅下降至26%，为历年最低。相比之下，金融市场双向开放有序推进，为资本项目对外输送人民币打开难得的时间窗口，加速推进人民币在海外的持续性沉淀和循环，尤其是当前内地居民调整财富结构，全球资产配置需求殷切，中国住房市场的市值已超过200万亿人民币，银行储蓄中个人可投资财产超过100万亿人民币，这些资产中有一定比例有国际配置需求，这种适度的国际化配置不仅可以改善居民的资产组合，也有利于推动离岸人民币资金池扩张，成为资本项目下对外输出流动性的主要力量。

第三，全球经济格局再平衡，中国推动“一带一路”建设战略，将重塑人民币参与国际经济合作的模式和角色，为人民币国际化注入新动力。随着人民币国际储备货币地位的提升，将大大加强更多国家或地区与中国经贸合作中使用人民币的意愿，特别是在“一带一路”沿线国家，目前印度尼西亚、马来西亚、澳大利亚等新兴市场或能源国家在向中国的付款中已有超过10%付款使用人民币。特朗普下令美国正式退出TPP（跨太平洋伙伴关系协定）后，中国推动的促进亚太经济一体化的方案即亚太自贸区建设和RCEP协议会赢得更大发展空间。虽然在“一带一路”具体项目融资、跨境贷款、贸易支付等金融服务中仍然以美元结算为主，但随着这些国家接受使用人民币意愿提高，将逐步形成以人民币国际化支持新兴市场发展基础设施建设、进行双边金融合作的全新格局，并且促进以人民币定价、交易大宗商品的可能性。

第四，在美元持续走强、人民币面临阶段性贬值压力的市场环境下，人民币国际化需要平衡金融市场的对外开放与保持内地市场稳定之间的政策目标。2014年下半年以后，在美元持续升值背景下，全球金融市场风险偏好下降，全球流动性供给出现结构性逆转，人民币国际化在人民币汇率面临阶段性贬值压力下，推进速度有所减缓。目前，人民币汇率真正进入双向波动时期，人民币正在经历一个从脱美元锚机制转向参考一篮子货币，并最终走向自由浮动的转变过程，因此，下一阶段人民币国际化的发展趋势应该在汇率形成机制改革、资本项目有序放开之间寻求均衡，增加市场灵活性和弹性，来适应资本账户开放和人民币汇率浮动所带来的挑战。

香港离岸市场可获新的发展机遇

在这种情况下，香港离岸市场的发展将面临三个方面的转变。

一是离岸市场的发展动力由主要依靠人民币升值预期和境内外套利交易等，转向发展金融产品的丰富和深化，提供更多与人民币全球配置和跨境流动相适应的市场工具和管理手段。IMF报告显示，目前日本、英国和美国等发达国家信贷、股票、债券占GDP的比重达到500%以上，而中国在210%左右，金融市场的深化和金融产品的多样化还有很大的发展空间。随着人民币加入SDR货币篮子，资本账户进一步扩大开放，本土和国际投资者寻找跨市场投资机会将直接影响人民币流动。香港可以进一步发展和丰富多层次金融产品，包括离岸人民币的存放、融资、外汇交易，以及人民币计价金融产品创设与投资等，使得离岸市场继续成为推动中国企业对外投资，实现国际跨境投资需求，便利机构管理风险的重要场所。同时，香港离岸市场发展的着眼点要从前一阶段规模的扩张转向巩固市场的深度和有效性，通过建立更为有效、合理的在岸、离岸人民币市场定价基准，改变人民币定价体系分割现状，保持在岸和离岸市场合理的价格差异。这就需要进一步打通在岸与离岸债券市场、外汇市场和衍生品市场，提升市场流动性，增加市场参与主体数量和多样性。

二是在内地经济金融体系面临转型压力时，香港可以成为内地转型与经济金融结构调整的风险管理中心。例如，人民币汇率的波动更为灵活，是下一阶段人民币成为国际货币的必然趋势，一种货币从受到严格管制，到相对灵活的波动，必然产生大量的汇率风险管理的需求。中国的企业越来越多地进行全球化布局，参与“一带一路”沿线的相关项目，香港有条件成为这些全球化布局的中国企业管理海外投资风险、进行全球化布局的管理中心。

三是在金融市场开放逐步提高之后，香港市场将不仅仅是一个活跃的投资目的地市场（destination market），也正在成为一个活跃的门户市场（gate market）。这一点在深港通启动之后将表现得更为明显，沪港通和深港通的先后启动，以及交易总限额的取消、保险资金的入市等，使得香港市场与深圳和上海市场连接为一个有70万亿元市值的巨大的共同市场，这个共同市场以香港市场为门户，为内地资金进行国际化配置，以及国际资本进入内地资本市场投资，提供了良好的基础设施和平台，可以预计，如果未来这个互联互通的框架继续拓展到新股通、债券通和商品通等其他产品领域，将进一步强化香港作为门户市场的关键地位。

因此，在人民币国际化发展的新阶段，应重视香港作为连接内地与全球的最重要的双向平台和离岸人民币枢纽的作用，香港也完全有条件继续利用自身优势，以“共同市场”的新角色，为自身的长远发展开拓更大的创新空间。（完）

文章来源：《清华金融评论》2017年3月