宋国友：以美元为中心的中国对外金融战略有损中国利益

【摘 要】在后金融危机时代，中国应重新思考以美元为中心的对外金融战略。本文在分析这一原有战略可能损害中国国际金融利益的基础上，提出对美元实施货币制衡的新选项。货币制衡可以从外部制衡和内部制衡两条路径分别展开，在新形势下有一定的合理性和可行性。尽管该战略在具体实施过程中会面临一系列制约因素，但并非不可克服。

中国在对外金融战略中实施“以美元为中心”的政策是一个不争的事实。此政策在过去很长一段时间有其合理之处，也较好地实现了中国国家利益。但随着国际经济形势变化、中美关系发展以及中国发展模式调整，中国继续盯住美元将面临相当多的问题，并因此可能损害中国的长远利益。有鉴于此，本文提出一种货币制衡的战略选项。

一、以美元为中心：表现及原因

中国以美元为中心的对外金融战略在人民币汇率形成、外汇储备结构以及国际贸易结算这三大对外重要金融指标上均有较为明显的表现。

在人民币汇率形成上，美元一直是最为重要甚至是唯一的参考货币。从1994年1月1日到2005年7月20日，中国政府实行的是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。但根据IMF的分类，这种“有管理浮动汇率制”并不是真正的浮动汇率制，应属于“传统的固定盯住制”。在这种汇率制度下，人民币汇率主要盯住美元，在1美元兑换8.28元人民币附近波动。从2005年7月21日起，中国政府对人民币汇率形成机制进行了调整，开始实行“以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”。根据有关学者的研究，美元仍然是一篮子货币中最为重要的参考货币，其他参考货币几乎不能发挥重大影响。到了2008年8月，随着全球性金融危机的恶化，人民币汇率实际上回归重新盯住美元，稳定在6.84左右。这种新的盯住美元的人民币汇率政策持续了将近两年，到2010年6月19日再次以人民币升值的方式改变。

外汇储备结构可以分为货币结构和资产结构，在这两个方面，中国也是以美元为中心。在外汇储备货币结构上，中国政府采取的是“以美元为主体，适度分散化”的货币配置，美元在中国外储货币结构中的比重处于首要位置，大大超过欧元、日元和其他新兴市场国家货币。在外汇资产结构上，中国大部分外储也是以美国国债以及联邦机构债等美元资产的方式存在。根据美国财政部公布的数据，2009年底，中国持有8948亿美元美国国债。除了美国国债，中国还购买了4890亿美元的房地美与房利美等美国联邦机构债券，以及2660亿美元的公司债券、股票和存款，所有这些美元资产相加大致占当年中国外汇储备余额的68.7%。

在国际结算上，无论是外汇交易结算或者对外贸易结算，中国的最重要结算货币也是美元。在外汇交易方面，2007年美元在国际外汇交易市场中的比重是86.35％．远远超过欧元的36.98%以及日元的16.54％，而中国人民币的外汇交易比重只有0.47％。具体到美元在中国银行间外汇交易中的比重，据统计则在95％以上。在中国的国际贸易结算货币方面，美元同样处于领先地位。虽然没有直接数据，但可参考类似的东亚国家情况。韩国在国际贸易中使用美元作为结算货币的比重在进出口中分别为82.2%和84.9％；即便是大力推进日元作为贸易结算货币的日本，美元在其进出口中的比重也分别达到70.7％和52.4％。以合理估计，中国对外贸易结算中美元的比重也应在80％以上。

中国之所以在对外金融政策中以美元为中心，首先是因为美元本身在国际货币体系中的三大显著优势：（1）作为美元的发行国，美国有着世界上最发达的金融市场，无论是深度还是广度，美国金融市场都要领先于其他国家和地区的金融市场，这确保了持有和交易美元资产的便利性。特别是美国国债市场的存在，极大地吸引了国际投资者。（2）美元有着最为广泛的国际使用规模和交易网络，这就给世界各地的美元持有者提供了最大限度的便捷。（3）美元优势不仅仅体现在“钱”的方面－－美国的经济实力，它还体现为美国政治和军事实力在全球首屈一指。因此与其他货币相比，美元是最为安全的，不容易出现非经济因素风险。

除上述美元的普遍优势外，中国自身情况是促成中国形成以美元为中心的对外金融政策的另外一个重要原因。一方面，在中国打破封闭隔绝、走向改革开放的20世纪80年代初，世界经济体系是由美国所主导的体系，国际货币体系也是美元独大。当时，欧元尚未诞生，而其他单个国家货币如马克、英镑和日元，很难与美元竞争。另一方面，中国所确定的出口导向型经济发展模式也要求中国在对外经济活动中以美元为中心。与其他按照该模式发展的国家一样，中国需要对外汇市场进行大规模干预和管制，以压低本国货币汇率和盯住美元的方式促进出口，从而带动国家经济发展。而中国出口积累的外汇储备又通过购买美元资产的方式回到美国，刺激了美国扩大消费和继续从国外包括从中国进口。

二、为什么不能继续以美元为中心

对于是否继续以美元为中心的问题，鉴于其对中国既有着重要的政治和安全后果，也会产生重大经济影响，所以要从国际政治和国际金融两种观察视角来综合判断。

从国际政治角度看，中国以美元为中心的金融政策很大程度上可以说是一种国际货币体系中的“搭便车”行为。面对美元霸权，中国选择以美元为中心，一方面可以通过锁定美元的方式避免成为美国美元政策的可能受害者，另一方面还可享受美国政府美元战略的政策红利。比如，小布什政府为促进美国出口，从2001年到2008年奉行弱势美元政策，放任美元贬值。但由于人民币盯住美元，美国无法找到有力工具使美元贬值政策同样在中国身上奏效。中国因此成功避免成为美元贬值战略的受害者，对美出口没有受到严重冲击。此外，由于美元对欧元贬值、人民币与美元挂钩，中国客观上享受了弱势美元的政策红利，扩大了对欧盟地区的出口。

现在的问题是，这种“搭便车”行为难以为继。随着中国经济实力和影响力的扩大，作为“驾驶者”的美国越来越反感中国继续实施盯住美元战略，转而要求人民币升值，直至实施以市场为基础的浮动汇率制与美元汇率脱钩。换言之，美国要求中国“下车”。在经历了2005年和2010年两次大的中美之间的人民币汇率争端后，人民币汇率已经有了较大升值，而且长期看，这种升值趋势还将继续。这意味着中国期望通过“搭便车”行为以抵消美元霸权外部性危害的这一最大利益将逐步消失。在这个意义上，对中国而言，美元霸权由于美国的自利和排他政策取向正日益成为一种胁迫性霸权。

中国搭乘美元便车并非是“免费”的。中国以美元为中心的政策在分享了部分美元霸权红利的同时，也承担着各种必须的昂贵成本。比如，为维持人民币对美元汇率的稳定而部分失去了对国内货币政策的主导。更为重要的是，中国事实上还成了美国全球“币权”的有力支撑者：在汇率上，美元霸权表现为有着诸多国家选择与美元挂钩的汇率机制，具体在东亚，由于中国盯住美元，其他东亚国家因为“竞争性汇率政策”的存在，在很大程度上也不得不盯住美元；在外汇储备上，中国是美国国债的第一大持有国，以不断购买美国国债和其他美国联邦机构债券的方式来支持着美元资产的吸引力；在国际贸易结算上，中国是世界第一大出口国和第二大贸易国，中国选择以美元结算客观上帮助了美元在国际贸易结算领域的主导地位。

如果说中国此前通过与美元挂钩确实享受到了一定的美元霸权利益外溢，那么随着美国坚决要求人民币升值甚至与美元脱钩，这一利益获得将会大幅减少。同时如果中国继续以美元为中心，将可能产生两大恶果。其一，有利于美元霸权在国际货币体系内的延续，其他国家很难对其进行制约。其二，美借助美元霸权，将更容易利用其金融力量来实现自身战略目标，或采取损害中国利益的美元政策。总而言之，美将可以更多地获得独享美元霸权的收益，中国将更多地受到美元霸权的威胁，而这种威胁在某种意义上将因为中国的“支持”而被强化。

从国际金融角度讲，以美元为中心的机制也不应继续。首先看盯住美元的汇率政策。如前所述，该政策可以解释为中国为实现出口导向型经济发展战略所配套采取的对外金融政策。这种汇率制度安排对于中美两国一度有着隐性互惠，也曾经符合两国在国际金融和生产体系中的位置差异和角色分工，大致反映了中国作为出口国、生产国和投资国以及美国作为进口国、消费国和融资国的对应存在。然而，全球性金融危机改变了这种原有的分工模式。无论是从危机应对的政策考虑，还是从对危机反思以防止危机再出现考虑，世界主要经济体均开始调整本国经济结构以推动全球经济的平衡发展。这种经济结构调整反映到中国，表现为政府加大政策力度来扩大国内消费，改变出口导向型经济发展模式，努力实现经济可持续发展。美国的经济结构调整则表现为控制债务，改变主要依靠过度消费推动经济增长的发展模式。当出口不应再成为中国未来经济发展的最大贡献因素，而美国也不再能容纳中国如此多的出口时，中国有必要重新思考为促进出口而实施的盯住美元的汇率政策。

其次看中国购买美元资产问题。无论中国购买美元资产的动因是什么，安全性都是衡量是否应该持有美元资产的最重要指标。如果持有美元资产不安全的话，就应该转变投资理念。从最低限度的安全角度－－能否收回本金－－出发，中国持有的美国国债以及持有的美联邦机构债券因为分别有美国政府的信用担保和准信用担保，所以似乎不存在问题。但如果从另一角度的安全性－－投资的相对收益率－－来看则大有疑问。中国持有美元资产的收益率的最大风险是美元贬值。一方面，美国政府有强烈的美元贬值政策意愿，因为美元贬值可以促进美国产品出口。虽然由于金融危机以及欧债危机的爆发，从小布什政府时期开始的美元贬值进程被打乱，但长期来看，随着世界经济形势逐渐稳定，以及奥巴马政府极力推动“五年出口翻倍”的贸易政策，美元贬值的风险将会加剧。另一方面，人民币无论从国内需求看还是从所受的外部压力看，对美元将会继续升值，这将导致中国所持美元资产的缩水。针对上述美元贬值的可能前景，中国同样应该重新考虑继续大规模持有美元资产以及相应的以美元为中心的政策合理性。

三、货币制衡的选项

既然继续以美元为中心可能不利于中国国家利益，那么在美元仍然处于国际货币体系主导地位的现实下，中国采取什么样的对外金融战略，既可以抑制美元霸权的危害性，同时在政策实施上又具有相当的操作性？本文提出一种货币制衡的思路。

与国际政治领域的权力制衡相类似，货币制衡思路的根本出发点在于中国依靠已经拥有的贸易力量、体现在外汇储备上的金融力量以及总体上的经济力量，采取一系列外部和内部政策措施，降低美元在中国人民币汇率形成、外汇储备投资以及国际结算等领域的中心位置，积极主动促成一种多元化的国际货币体系，争取打破美元在国际货币体系中的垄断地位，从而使得美元受到其他货币的强有力约束，防止包括中国在内的其他国家遭受美元霸权的威胁。同样，参考国际政治领域的制衡路径，中国在国际货币体系中对美元的货币制衡有两大根本路径：外部制衡和内部制衡。 外部制衡指中国在国际货币体系中联合那些可能和可以抗衡美元的行为体，通过某种形式的合作和协调，弱化、抑制美元的主导地位。在当前情况下，中国可以考虑的制衡政策联合对象有四个：欧元区、东亚、欧佩克国家和金砖四国。

欧元区是中国货币制衡政策最为现实的侧重点。欧元自诞生以来，便被认为或可成为美元的有力竞争者。从欧元区国家领导人的政治意愿看，他们也希望欧元能够与美元比肩。但经过十余年的发展，欧元迄今仍不能在全球范围内挑战美元的主导地位。此次金融危机之后，欧元失败论和无用论的观点更是甚为流行。尽管欧元的表现不像预期那样出色，但中国货币制衡的目标不在于欧元取代美元，而在于通过支持另一种可供选择的货币来抑制美元在国际货币体系中过分突出的主导地位。这意味着欧元地位可以与美元地位存在一定差距，但这种差距不能被拉大以致很大程度上丧失与美元竞争的可能性。所以在欧元遭遇严重的信任危机时，中国可以考虑出手帮助欧元走出困境，保持其在国际货币体系中的可信地位。从中国在欧洲主权债务危机中的某些表现来看，中国事实上已经具备了一定的支撑欧元国际地位的实力。中国用欧元制衡美元的具体方式有购买欧元资产、扩大欧元在篮子货币中的比重以及在双边贸易中进行非美元结算。