曹远征：去产能与去杠杆之间的相互关系

数年前我和马骏共同做过中国资产负债可持续能力的研究，我们认为影响中国的资产负债表可持续的最大的风险是企业的债务，其负债水平在全球也是名列前茅的。正因为如此，供给侧的结构性改革当中“三去一降一补”，除了去产能、去库存就是去杠杆，是要降低负债率。这一方面是正确的，但与此同时，去产能、去杠杆、去库存相互之间存在一个操作适度性的问题，并可能存在着先后顺序的选择，换言之产能去得过快经济就会下行，如果杠杆去得过快就会风险暴露过大，导致金融资产的不良率快速上升，而使金融不稳定性提高。在过去的讨论中人们经常对此很困惑，刚才秦晓做了一个很好的演讲。根据他的研究，2016年中国银行业不良资产率同比侧在上升，但环比已开始下降。这是一个很有意义的变化，我想从另外一个角度支持他的结论，并对下一步中国宏观经济政策做一讨论。

我们注意到今年三季度中国GDP增长都是6.7%，经济开始企稳。这固然很重要，但是我们更看重的是另外两个指标，第一指标是中国PPI经过54个月负增长以后开始变为正的，意味着企业的销售环境在变好，销售收入在增长。第二个指标是中国工业企业的利润经过14个月度的下滑后转向正增长，无论民营还是国有工业企业利润都在增长之中。

这两个指标变化对金融意味着什么？企业销售收入的增长，相应的是企业现金流转好，意味着企业付息能力的提高，债务杠杆的脆弱性有所改善。企业利润的增长，不仅意味着企业还本能力的提高，更意味着增加资本的能力的改善。两个指标的转好都意味着企业的杠杆有可能稳住，并为今后的去杠杆创造了条件。这是刚刚秦晓在描述的时候说银行的坏账率作为同比的存量虽然在上升，但是作为环比的增量是在下降的，经济学含义，它反映了中国宏观经济形势的新变化。通过这个宏观经济形势的新变化，可认为中国宏观经济的下行基本接近于底部或者开始触底。尽管中国经济未来增长还不会出现大的反弹，但是下行收益也在减少，宏观经济表现均趋于稳定，开始形成“L”形的增长态势。从长期看，这表明中国经济分别两位数高速增长之后下了一个台阶，并在第二个台阶开始立定住了。

当短期宏观经济表现企稳，长期可持续增长问题便浮出水面，需要着手展开供给侧结构性改革工作，而核心就是去产能的相关问题。我们注意到所谓的产能过剩的部门都是高杠杆的部门，这些部门或行业产能过剩严重使高杠杆、高负债难以为继。我们也注意到，中国以停工停产去产能取得了相当大的进展。我想举一个例子，中国钢铁产业我们刚刚做的一些研究，我们看到中国钢铁产能去年是11.3亿吨，当去年产量为8亿吨左右时，亦即是有4亿左右的产能退出生产时，钢铁的价格稳住了，钢铁产业出现了盈利，从这个意义上说钢铁去产能取得了初步的成就，但是这个多余的4亿吨左右产能仅是关了停了并没有退出市场。于是当钢铁的价格一上升，企业一盈利，多余的产能重新投入生产，钢铁价格又开始下滑，企业又开始困难，这就是今年的变化。比较煤炭行业，煤炭行业的去产能是将煤矿关了，再恢复生产很麻烦，于是煤价在今年的价格稳定以后持续上升，就导致企业的赢利状况持续好转。

两相比较就提出了一个问题，怎样去产能？是形式上的还是实质性的？如果去产能是实质性的去产能，而不是一个表面的停工停产。有两个标志，一个是物理层面上的产能的消失，第二是在资产负债表层面上产能的消失。这两者之间一个结合点就是对企业的战略性重组。

从市场上来看，企业战略性实现的最方便的办法就是并购，通过并购，实现资产负债表合并，在新的盘子里梳理产能，有序地进行去产能。我们注意到如果中国宏观经济开始趋于稳定，为供给侧的改革就创造了条件，下半年以实质性去产能为核心的“三去”有了积极的进展。一个佐证就是在钢铁产业中宝钢收购武钢，在统筹安排下武钢的产能开始退出市场，这个退出市场是实质性的，就是把这些炉子炸了，在物理层面消失了。

从这个例子来看，通过收购兼并进行资产负债表的重组，实现实质性地去产能，会使企业的资产负债表稳定化，进而使其杠杆状况有所改善。逻辑的结果就是，中国短期经济表现基本企稳，因而不需要大规模地刺激，但是与此同时必须要在平稳中创造一个去杠杆的环境。在宏观上，杠杆要稳住，货币政策不应该宽松也不能收紧。在微观上去杠杆要加快，通过实质性地去产能来去杠杆。因为只有企业的盈利，企业的还款能力提高，才能为今后的全面去杠杆创造条件，我想这是今后一个时期经济政策的逻辑思考。

需要说明的是，去产能并不意味着该产业不需要或者该产业不是有竞争力。还是以中国钢铁产业为例，其实中国的钢铁产业在全球是有竞争力的。我们算过中国钢铁产业的成本，除了生铁成本高于全球，其他品种，包括长材、线材、板材等，其成本都处于全球较低水平。现在欧盟对中国的反倾销调查最严重的产品是钢铁，理由是中国钢铁产能过剩而倾销。但如果从成本的角度观察，钢铁产能过剩首先是欧盟。因为中国的钢铁生产成本，无论国有还是民营都低于欧盟，去产能应该是欧盟而不是中国。

正是中国钢铁具有竞争优势，因此是可以持续的，再考虑到中国似在城市化进程之中，中国钢铁产业还具有巨大的发展前景。中国目前人均的钢铁6吨多，日本41吨，美国、英国都是20多吨。中国现在城市化率只有57%，今后要达到一个发达国家平均75%左右的水平，如果人均钢铁达到美国和英国的一半左右，按现在中国城市化率每年平均1%-1.5%的增长，还会增长十五年左右。大概需要上百亿的钢铁产量，所以中国钢铁产业在这一基础上是可持续的。只要我们去掉部分富余的产能，比如说1―2亿吨，产能10亿吨左右，开工率在80%，8亿吨产量上中国的钢铁是可以盈利的。

就可持续发展的意义上讲，去产能包括两层含义：第一是经济学含义，通过去掉一些富余的产能，使剩下的产能能够持续经营、持续盈利，从而使杠杆稳定，才能够为去杠杆创造一个条件。第二是环境资源含义。如果产能超出环境和资源的支持能力，将会损害整个社会的可持续发展能力。在这种情况，某些产能即使盈利，也是过剩的。只要我们以上述两个含义理解去产能，并下定决心实质性地去产能，中国所谓产能过剩行业是可以持续发展的。这个例子在全球也是有的，日本现在还是第二大的产钢国，年产1亿吨左右，这个产量是在1973年开始出现了，至今四十年未见衰竭。

刚才秦晓分析了银行的坏账上升原因并提出了化解债务风险的建议。从更全面的角度观察，中国债务风险问题集中在三个方面，第一是银行的不良资产上升，第二是影子银行可能出现的违约，第三是中国地方政府债务的可持续性。

这里，我不讨论中国的银行业的不良资产率到底有多高，我只想说明不良资产确实是在上升之中。但是更为重要的是秦晓的分析结论，即金融机构是不是有足够的弹药应付这个不良资产。从全球的情况来看，巴塞尔协议三要求2019年在全球落地，其中一个标准就是提取银行各项的1%作为不良资产拨备，而中国银监会则在2013年就要求全部银行贷款的2.5%拿出来作为不良资产的拨备，如果加上银行的利润，预计银行对付坏账的弹药在3%左右。这意味着如果不超过3%，银行的资本就不受伤害。尽管说中国银行业的不良资产率似在上升，但是要估计一下是不是在同一个时点上，所有银行的不良资产率会超过3%。这是一个小概率的事件，特别是在宏观经济表现转好的情况下概率还在变小。

当然现在很多人说房地产价格涨得很快，泡沫很厉害。房价一旦下跌会不会引发银行的风险，说得也有道理，因为美国就是因为房地产价格下跌导致的次贷危机，进而弄成全球这么大的金融危机。但是中国不是美国，所谓的次贷，与正贷相比，是不需要首付和收入证明的。首付是防范自愿性违约的，当房价不会跌破首付额，你觉得你购买房子的还值钱，还会向银行还房贷。收入证明是防止被动性违约的，看你有没有收入来还银行。最后是实在不行了，银行才卖了你的房来覆盖风险。

次贷是零首付，也不需要证明还款能力。没有首付，一旦房价跌了，人们就觉得不值得还房贷了，而又没有收入证明，银行也不知道他有没有钱还房贷，因此对贷款者来说即使有钱也不愿意还银行了，这是最合理的选择。于是美国的次贷危机不仅是穷人没钱还不起房贷，而且也是富人有钱也不愿意还房贷了。

如此看来，中国的房地产尽管有泡沫，但房贷的首付是30%，只要房地产价格不跌破30%，自愿性违约就不会大规模发生。这也是为什么银行在监管中要求保证有首付贷，不能降首付的原因，这是风险控制。我们不排除个别城市、个别地段、个别楼盘可能会跌破30%，也可能会有违约出现，但就全国来看，普遍性房价跌30%还是一个小概率的事件，由此可见银行的系统性风险还不很大。

刚才秦晓也测算了影子银行，结论是影子银行这个事说不清楚。我同意，影子银行就是影子银行，是看不清摸不着又如影相随，这叫“见鬼了”。人们无法描述“鬼”的模样，因此也不知道怎么对付他。同理，由于无法描述影子银行的风险，也就不知道如何对付风险。很重要的一个思路就是把“鬼”变成“老虎”，尽管动物凶猛但是人们知道危险在哪里，也就能找出对策。金融机构就是管理风险、进行风险配置的机构，如果将影子银行透明化，风险清晰，金融机构就有办法对付他。

从学术意义上来讲，影子银行是出了资产负债表又没有彻底出资产负债表的金融业务，从金融监管的角度理解，就是不受监管的金融业务。怎样透明？怎么监管？一是资产负债比监管。用资本充足率来覆盖风险。亦即是银监会的监管方式。二是信息披露，将自己的风险披露出来，让投资者判定，这就是证监会的监管方式。这是两种监管的理念，对影子银行来说要以其资产，尤其是非标准资产回到资产负债表中，提高资本充足率，让资本来承担风险。要么资产，尤其是标准资产彻底出表，变成证券化资产，阳光化、透明化受市场的监督。

我们注意到在过去几年，在社会融资规模中非传统银行贷款的比重在下降，这表明，银行业开始受到资产负债比的监管。受到资本金的约束。与此同时，目前另外一个方向，即资产证券化也在进行当中。这既包括了一般的信贷资产的证券化，也包括不良资产的证券化，同时也在尝试按揭贷款的证券化。我们认为只要沿着这两个方向，假以时日，“鬼”就变成了“老虎”，风险透明便有了处理的手段。

关于中国地方债务问题，可以说很严重也很不严重。先说很不严重。第一，中国政府债务占GDP的比重相对比较低，我们测算大概是41%左右，如果按照当年欧盟入监的标准，一国政府不能超过GDP的60%，大概欧盟的成员国都不符合这个标准，只有中国能够加入。第二，中国政府地方的债务一半是地方融资平台的债务。地方融资平台的债务多是用于投资的，这跟其他国家的政府债务不一样，许多国家的政府债务是用于经营性开支的，而中国地方政府债务却形成了不少资产。虽然资产也会有减值的损失，但毕竟不会血本无归。与此同时，中国地方政府的债务也很严重，表现在两个方面，第一是期限错配很严重。如果你看审计署关于地方政府债务的审计报告，会发现48.85%地方债务发生在08年以后，为了应对国际金融危机，大家都举债搞基础设施建设。借的都是短期的，但投的都是长期的。路还没有修通就要还债当然还不出来。第二是负债的主体过多。如果你看审计署的审计报告会发现中国2779个县只有54个县不负债。负债主体过多使债务管理难度加大。针对上述情况，解决地方政府债务可持续性问题的路子有三条。首先，地方政府的债务是财政问题，而不是金融问题，只有通过财税体制政策才能根本上加以解决。核心的一点就是中央政府和地方政府的支付责任要重新确定，既在事故清晰的条件下，确定财税。我们看到今年正在进行这方面工作。

其次，以债务置换未缓解期限的错配问题，从去年开始中央政府的发债或者是地方政府发债，用长期债务来置换地方政府对银行的短期债务。以此来赢得时间，这对债务的可持续性是有意义的。第三，以推行政府与社会资本合作，既PPP来解决基础设施建设的融资和债务问题。近年来，PPP在中国掀起热潮，其中一个做法是将地方融资平台进行公众化改造，并在此基础上将项目打开吸引社会投资和融资，这不仅提高项目的运营效率，同时也改善项目的资产结构，更重要的是通过PPP的新的治理机制，使项目可持续经营。也正是基于上述的认识，发改委和财政部一共发布了三批PPP的项目，如果把所有的项目加在一起，总额超过10万亿，PPP除成为解决新建项目的资金来源外，也成为化解地方政府债务的一种重要手段。

由上，中国债务风险问题已经看到解决的思路。我们注意到今年出现了一个转机，宏观经济表现趋于稳定，经济下行压力减小。这意味着不再需要大规模的刺激性的宽松货币政策来稳增长。取而代之，专心致志地聚焦于改革，通过改善体制机制，推动结构调整，从而使中国的经济整体长期可持续发展。

于2016年11月5日第三届大梅沙中国创新论坛

本文根据现场速记整理，已经演讲人审阅。

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