陈志武：证监会的工作不能由融资量来衡量

为什么要有股票市场它的作用到底是什么？―这个老问题听起来简单，也是人们提了几百年的问题，但答案却并非看起来那么容易。十几年来我们所熟悉的答案一直是：股市帮助企业（特别是国有企业）融资。这一回答直截了当，但也误导了许多人，甚至误导了许多相关的政策，包括给证监会的错误定位。道理很简单，如果股市的唯一或者说最主要的功能是帮助企业融资，那么证监会的业绩自然就以证券市场的融资量来衡量了。于是，一旦股市融资吃紧，众人就指责证监会的不是。而当股市交易低迷时，大家又盼着证监会出面“解套”。那么，除了证券“警察”这一作用之外，证监会是否应该直接对融资量负责呢？

各国股市的融资能力比较

在进一步讨论股市的作用之前，先让我们比较中国、美国、德国与日本的股市融资情况。为说明问题，不妨把一个国家每年通过新股上市与各类股票增发所作的直接融资总额，除以该国的GDP，用这一“融资总额与GDP之比”来判断一国股市的融资能力。

从图21看到，自1992年以来，美国股市的融资能力最强，每年的融资一般在美国GDP的1.6%左右，中国股市融资平均为GDP的0.86%，德国平均为0.64%，而日本最低平均为0.42%。因此，这些年里中国股市的融资能力超过了德国和日本。即使是在大家抱怨较多的2002年，中国股市的融资比还是要高于德国、日本与法国（为节省篇幅，图21没有给出法国的情况，但它与德日的情况相当）。考虑到德、日、法国家的股市历史远较中国长，中国股市的融资能力应该算是不错了。

图21给出的另一个重要结论是，各国股市融资能力的互动程度不低。尽管许多同仁会认为中国股市的冷热似乎与国际股市没有太多的相关性，但从图21看到的更多是中国股市融资实际上跟国际股市是同冷同热的，至少总的趋势是如此。互联网泡沫的破灭给中国股市也降温不少。因此，影响股市融资的因素很多，包括国际和国内经济因素，也包括技术变革因素，这些因素中有许多是证监会无法、也不应控制的。证监会应该保证的是一个公平的、可信的交易场所。

以上数据表明，单单从融资能力看，中国股市的表现并不差。特别是在大家都在抱怨每年股市融资跟同期银行新增存款相比是多么少的时候，这类跨国比较很有必要，否则我们会轻率地得出“证券市场不再重要”的结论。

值得一提的是，即使像最发达的美国股市，在其上市与股票增发热度达到最高点时的1998~2001年间，单年中最多的融资量也不过是美国GDP的2.35%，只比中国2000年的1.72%融资量高一些。到2002年，美国股市总融资为GDP的1.24%，但在美国却并没有人因此而质疑股市的作用，或者由此而呼吁加大银行的作用与地位，更没有人因此而指责美国证监会。即使在美国，创业资本基本不靠股市，对于已成熟的公司，其新的资金来源也更多的是靠公司运营现金流（公司内融资）、债券市场和银行。当然，好的法律与资讯环境可大大减轻由于公司上市、股权分散后所必然产生的严重“委托―代理”关系和信息不对称等问题，使股市发展的潜能都被发挥出来。但，不管一国的法律与资讯环境有多好，股权分散后所必然产生的“委托―代理”关系和信息不对称毕竟不可能消失，因此股市发展到一定程度后必然会难以更上一层楼，股市融资也会有客观上限。

这些数据确实说明，在任何一国中或许股市融资本来就不可能太多，在美国、德国如此，在中国可能更是如此。这一事实显然与“股市的作用是帮企业融资”这一观念形成直接的冲突：如果不是为了融资，那么股市又是为了什么？为什么美国、德国甚至中国还要股市？―这又把我们带回了最老的话题。

除了融资，股市到底还有没有别的作用？

对于这一问题，我想邀请读者给出各自的答案。这里我只是简单提出几个想法。在《证券市场发展与共同富裕》一文中谈到，股市的一个重要作用是帮助拉平社会中收入与财富的分布，使更多人能通过股票来分享到经营性产权的升值，它有利于培植中产阶级，使社会收入分配更趋平等。我们不妨再沿此思路来思考。

为说明问题，假设某个国家共有100家大企业，这些企业先是全部控制在张三和李四两个家族手中。假设该国有1亿人口，老百姓的钱先是全存放在银行中，而银行又是完全国有的。现在考虑在该国推出股市，让张三和李四的100家企业全部上市。再假设这些企业不需要新资金，上市的目的是让张三和李四家族将所持股权卖出。换句话说，如果这100家企业的股权上市时共得到100亿元资金，这些资金全是由老百姓从银行存款中取出的。等张三和李四得到这100亿元之后，他们把这100亿又再存入银行。

―那么，从融资角度讲，按照假设的情况，推出股市让这100家企业上市并没有帮助这些企业真正融到新资本，企业一切照常，银行的存款总额实际上也没变，只不过现在的情况是：银行有100亿存款转到张家和李家户头上，而张三和李四的这100家企业的股权则分散到众多老百姓手中。

在上述假设的例子中，股市的存在并没有帮企业融资，它只不过是实现了这100家企业股权在社会中的重新配置，为不同的社会成员提供了一个交易证券的场所。而且，通过这100家企业股票的继续交易，社会成员还可以不断地重新组合自己的投资配置，以更好地规避自家未来的收入与消费的不确定性风险。那么，这种不一定帮助企业实现新融资的股市到底有什么用呢？或者说，当股市只是帮助居民们重新配置自己的投资组合时，股市的存在难道还有价值？其价值又为什么能体现呢？

换言之，美国股市的融资量2001年不高，2002年更低。假如2003年美国股市的新融资额为零，那么可以肯定的是美国股市的交易还会一如既往，交易佣金还是会流入交易所和证券公司，美国证监会还是可能不被质疑。―之所以会如此，是因为股市与其他证券市场的存在不只是为了企业融资，也是为了消费者、为了老百姓配置自家的未来而提供各种证券品种，让他们有机会更有效地规避风险、安排未来的福利。我们不妨称股市的这种作用为“证券交换功能”。

股市还有一个极重要的作用，就是为整个经济和社会提供价值评估信号。股市通过连续交易使股票价格实时地反映相关信息，让一些行业的股价上涨、同时让另一些行业的股价下跌，以此来帮助人们更清楚地判断哪些行业、哪类项目更受投资者欢迎、更有投资价值。也就是说，尽管个人创业投资、私募股权投资、房产创业投资等等并不是与股市直接相关的投融资，但所有这些投资与创业的偏好和决策都间接受股市发出的价值信号影响。因此，尽管股市融资即使在美国也较为有限，但股市发出的价值评估信号却对整个经济举足轻重。

证监会的工作不能由融资量来衡量

真正的市场经济不能缺少股市，其作用也远不只是帮助企业融资。当然，这里我们谈到中国股市的融资业绩相比之下还不差，这并不是说中国股市没有问题，制度机制和监管实践问题还很多。其实，客观上讲，在目前的制度机制和股东权益得不到保护的情况下，股市平均每月能融资72亿元本身已经是一种奇迹：在这么多上市公司明目张胆作假圈钱和市场信息明显这么浑浊的时候，还居然每月有72亿元往里送 ―这不是奇迹又是什么呢？我们说不能单靠融资量来衡量股市的贡献和证监会的工作，并不等于说中国证券市场的潜能都已经发挥出来。

（来源：陈志武《金融的逻辑》，国际文化出版公司，2009年08月）