麦金农：中国的汇率困境与财政扩张

2008年11月12日下午，美国斯坦福大学的罗纳德・I・麦金农教授在中国经济研究中心万众楼做了关于中国汇率困境与财政扩张讲座。以下是讲座主要内容。

麦金农教授提到，1992年他第一次来中国访问的时候，中国的银行体系非常脆弱，坏账率很高，政府的财政收入很少。当时国际上认为中国的金融体系非常不健全，抗风险能力很弱，因此中国的经济成长是不可持续的。但是自1994年人民币可兑换，允许汇率浮动之后，中国的银行系统有了很大的进步，坏账率逐年下降，政府的财政收入也增长了很多，相比20世纪90年代初期有了很大的不同。现在中国和美国的状况几乎和那时完全相反，美国爆发金融危机，金融系统几乎不能正常的发挥作用，银行有大量与抵押贷款相关的坏账。而为了拯救深陷危机中的金融机构，美国政府不得不使用了大量的资金救市，导致政府巨大的财政赤字。

麦金农教授指出，要在席卷全球的金融危机的问题上使中美两国能达成共识，必须回顾历史。中国作为美国最大的债权国，对美国乃至全球的经济影响力非常大。麦金农教授认为，对于中国这种生产制成品、拥有经常项目盈余、并且位于美元本位制外围的债权国家，外国向它们施加商业压力，试图促进其本币升值，或者转向更为灵活的汇率机制，这是不正确的。过去美国也曾对日本施加升值压力，导致日本经济泡沫破裂，进入了经济衰退期。从日本此前的经历我们可以看出，汇率升值，甚至仅仅是汇率升值的威胁，都会使债权国家的宏观经济遭到损害，同时使贸易盈余产生不可预期的变化。

美国对其他国家施加的商业压力由来已久。1978年至1995年，美国对日本进行了强烈的指责，两国贸易争端的焦点是日本主要的出口行业，日本对美国出口以重工业产品为主，包括了钢铁、汽车、彩电、机械和半导体。最终，日本对自己施加了“自愿”出口限制，并允许日元升值。日元兑美元汇率从1971年8月的360逐步升值到1995年4月的80这一最高水平，此后美国宣布采取强势美元政策。在这一过程中，日本的金融系统动荡不安，1987-1990年泡沫经济破裂后，日本在整个20世纪90年代陷入了紧缩性经济滑坡和低利率流动性陷阱。

美国对中国的商业压力从2000年开始，将延续到何时还难以确定。2000年，中国超过了日本，成为了对美国拥有最大贸易盈余的国家。但中国与日本的情况不完全相同，中国的出口增长主要分布在低附加值的制造品，但这同样也导致了美国的制造业的萎缩。因此美国对中国的压力主要集中在人民币升值方面。2005年3月的舒默-格雷厄姆法案(Schumer-Graham)要求美国对从中国进口的商品施加27.5%的关税，除非人民币升值。这一法案在2006年被撤消了，但在2007年又被提出。美国公共法100-418的3004节规定：美国的财政部长必须对拥有对美贸易盈余的其他国家是否操纵其本币这一问题，每年进行两次报告。到2005年7月21日，人民币已经升值了2.1%，并且开始以大约每年6%的速度对美元持续升值。

美国对中国施加人民币升值压力既有出于政治的考虑也有出于经济利益的考虑。用微观经济学中非常流行的对贸易盈余的弹性理论来解释，人民币升值带来的“真实”相对价格变动，会减少贸易盈余。但是国内支出的减少会抵消这些相对价格效应，尤其是对债权国家而言。可贸易产品部门的收缩，尤其是农业部门的收缩，将伴随着投资的减少，最终对美元资产的持有者造成负财富效应。由此带来的长期的内部紧缩，将使汇率趋于回复初始水平，最开始的升值不能持续下去。升值的确可能会带来出口行业部门的收缩，但是升值对于进口行业的影响却是模棱两可的，因此，债权国家的货币对美元升值的行为对贸易余额的影响无法判定。

像中国这样的高储蓄国家会积累经常账户盈余。然而，新兴市场国家往往是不成熟的债权国家，因为国际信誉尚不健全，他们对其他国家的贷款不能使用自己的货币，而是积累起了对外国货币（美元）的大量债权。随着这些债权的不断积累，外国人开始抱怨这种不断增加的贸易盈余是不公平的，是债权国货币低估的结果。而本国的美元资产持有者也更为担心这种过程的自我持续性，因此抛售美元资产，持有本币，导致官方外汇储备快速增加，而私人部门从国际金融中介中撤离。当本国的美元资产持有者抛售美元，持有本币这一过程开始后，政府就陷入了“矛盾”的境地，因为反复的升值可能导致严重的紧缩，最终使经济落入零利率流动性陷阱（日本的先例）。但不升值又会引起外国的贸易制裁。由于内部货币的不匹配，汇率的“自由”浮动就成了一个不确定的螺旋式上升过程，并且不会带来贸易盈余的减少。麦金农教授指出，应该抛弃中国操纵（真实）汇率以控制贸易盈余的想法，同时也不应当认为，在过量持有数量巨大且仍在增长的美元、货币错配的时候，一个自由浮动的汇率体系是可以建立起来的。从货币视角来看，一个受控制的名义汇率，在本国资本市场不发达的情况下，仍然是一种有用的货币政策工具。因此中国的汇率应该被视为一个有效的货币工具。

在1986-1994年这段时期，人民币不可兑换，因此汇率指标几乎没有实际的经济意义，存在大量不同的汇率指标。在这期间，中国的贸易也必须通过进出口公司，而不能直接与国外进行交易，因此进出口公司对价格具有很强的控制能力，进出口商品的价格是扭曲的，在这个时期，没有任何商品的套利存在，因此价格水平不满足购买力平价的条件。随后中国进入了长达十年的固定汇率时期，直到2005年之后中国才逐步放开汇率，允许汇率浮动。在固定汇率体系下，中国的实际GDP成长在1995、1996年达到一个高峰，而后也受到了亚洲金融危机的影响，到2003年开始才又呈现了正的增长。而CPI指数的变动相对平稳，在亚洲金融危机时期还出现了通缩。1994年到2004年这段时期，人民币对美元汇率稳定在8.28人民币兑1美元的水平上。比较这期间中美两国的各项经济指标，商品的批发价的变动在两国的差异很小，但是中国在劳动力生产率，货币工资这几项指标上增长比率远远超过美国。中国名义GDP的年均增长速度也达到11.47%。

麦金农教授提到，在2005年7月21日之前，汇率的波动超出了一个非常狭窄的幅度，打断了货币工资增长的国际性调整，这与此前的日本的经历一样。外国向中国施加压力，试图使中国升值人民币或者使人民币汇率浮动，这是错误的，这样做并不会纠正国际储蓄与投资的不平衡。一个适当的人民币兑美元的固定核心汇率，可以使国际竞争力平衡，因为这可以固定中国的国内价格水平，诱导货币工资增长到与中美劳动生产率增长差异相匹配的程度，并且保持中国的利率与国际水平接近，从而规避流动性陷阱。在2005年7月21日之后到2008年7月，人民币汇率屡攀新高。外汇市场上形成了人民币升值的单向预期：人民币只会升值而不会贬值。由于货币政策失去控制，近期出现了通货膨胀。没有足够的私人资本外流来为巨额贸易盈余融资，热钱的涌入，中国人民银行通过购买美元进行大规模干预，导致了中国货币存量的激增，这些因素导致了中国与世界的通货膨胀。但是，尽管近期存在着通货膨胀，长期的通货紧缩风险仍然存在，正如当年的日本一样。

麦金农教授指出，通过稳定人民币兑美元汇率来消除中国的单向汇率预期，这需要做到三点。第一、纠正关于人民币升值的三种错误观点；第二、美国停止对中国的指责；第三、中国通过财政政策及其他政策来消除过量的储蓄。第一个错误观点是：汇率可以影响贸易余额。通常，关于贸易余额的弹性视角强调离散的汇率变化的相对价格效应，而忽略汇率变化对投资和价格的宏观影响，从而得出结论，认为离散的升值会减少贸易盈余。但从货币视角看来，离散的升值等价于从紧的货币政策，投资和支出会减速，并且对债权国家的经济有更为负面的影响。支出的降低会抵消相对价格变化，给净贸易（储蓄）余额在近期内带来不明确的影响。最终，真实汇率的变化会在长期内被消除。从日本的例子中，我们可以清楚地看到，日元在20世纪70年代到90年代中期进行了巨幅升值，然而日本的贸易盈余却没有降低。

第二个错误观点是：汇率升值可以减少通货膨胀。通过汇率升值，确实可以在长期降低通货膨胀，因为相对购买力平价定理是成立的。然而，如果升值已经被预期到，那么在汇率升值就不会在短期内降低通货膨胀。从中国在2005年退出了稳定的固定汇率管理机制的实例中可以看到这一点。在外汇市场单边预期、没有私人金融流出来抵消贸易盈余，以及热钱流入的共同作用下，货币政策失控就带来了近期的通货膨胀。

第三个错误观点是：使汇率浮动就可以平衡外汇市场。事实上，在一个国内资本市场不发达的不成熟的债权国家内部，货币错配是不可避免的。因为中国不能通过借出人民币来为贸易盈余融资，导致对美元资产的索取权不断积累。在浮动汇率制下，仅仅是人民币/美元的随机波动，也会产生太多的风险。具有人民币负债的私有中国银行与中国的金融机构将不会持有持续增长的美元索取权。最终导致人民币的美元价值出现没有确定上限的螺旋式上升。

只有各国达成国际共识，停止对中国的指责，稳定的固定汇率体制才有可能建立。只要将人民币/美元汇率固定在“今天”的水平上（精确的水平没有汇率的稳定重要），那么私人资本便会流出，因为中国的金融机构将在更多种类的外国资产上进行多样化投资。热钱的流入也会停止。外汇储备可能因此减少，中央银行因而能够重新控制货币供应。而对商业银行的较高比例的储备要求也可以逐渐减弱，因为国内通货膨胀的压力可以抵消。

然后麦金农教授又谈到了最近的情况。美元从今年七八月份开始走强，美元兑欧元的汇率从7月1号的1美元兑0.63欧元升值到11月3号的1美元兑0.79欧元。而自7月份开始，中国人民银行也减缓了人民币升值的速度。商品价格的急速下降导致了全球经济的通胀压力迅速减缓。世界各国都从对抗通胀迅速转为避免通缩。而固定名义汇率机制对这两种不利状况都是合适的。麦金农教授认为，这个时候要减少中国的大量贸易顺差、应对中国乃至全球经济的下滑，应该通过扩张财政支出的方式。应该增加家庭可支配收入在GDP中的比重，从而增加消费。从中国的GDP构成来看，政府支出比例相对较小，投资支出占GDP的比重最大，而中国的居民消费水平却不高。

对此，麦金农教授提出了几点具体建议：减少个人所得税以及商品税，增加政府转移支付，增加企业的红利支付，增加政府的公共支出，降低对商业银行的存款准备金的要求。麦金农教授认为，1998年到2004年亚洲金融危机时期，朱基总理应对经济下滑的做法是非常成功的例证。1997至1998年，印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、泰国等东南亚邻国都经历了货币贬值、经济严重衰退的困境，中国也面临了很大的人民币贬值压力。朱基总理保持了人民币汇率的稳定，并且在1998年到2002年间通过数万亿美元的财政扩张刺激经济的成长。这一举措使得亚洲经济得到了迅速的恢复，并且也保障了中国经济持续的高速增长。面对今年的这场全球性的经济危机，中国需要再次采取扩张性的财政政策刺激经济的发展，并将对全球经济起到非常强的刺激作用。现在美国采取积极财政政策困难重重：一方面，美国国内的金融机构在金融危机之后非常脆弱，很难起到支持实体经济发展的作用；另一方面，财政扩张将进一步导致美国贸易赤字的增加。而中国在国际舞台上正扮演越来越重要的角色，具有更强健的银行体系以及更强的公共财政基础。要刺激美国乃至全球经济，中国、亚洲其它贸易盈余国家和德国应该采取更为积极的财政政策。而美国也不应继续在汇率问题上谴责人民币低估，或者通过反倾销法案以及其他政策对抗中国对美国的出口贸易。

（王惠整理）