谢识予：资产价值魔方、蝴蝶效应和金融风暴

2007年次贷危机引发的金融风暴发人深省。关键是在全世界严防死守金融危机的情况下仍然发生这么严重的危机，原因究竟是什么？

我认为，资本流动性过剩只是外部条件因素，不可能单独引起危机，在这次金融危机的背后必然还有金融体系内在的因素、机制在起作用。事实上，这次金融危机的内在根源是隐藏在投资银

行等采用的资产估价方法背后的资产价值“魔方”。投资银行等对所交易或拥有的资产通常按市场价格进行估价，这对于主要从事资产投资交易的投资银行等来说是合理的，符合它们交易决策、核算清算、内部激励等的需要。对于股份上市企业来说，这种资产估价方法还便于投资者掌握企业市场价值的动态变化和进行投资决策。

可是这种看似简单合理的资产估价方法，却潜藏着导致投机泡沫和金融危机的巨大能量。因为市场价值估价的价值中枢不稳定，存在涨跌的正反馈机制。如果某种因素使市场价格提高，那么个体的估价都会提高，而这又会使市场价格进一步提高，从而形成个体估价和市场价值交替上升的循环。在外围资金支持下，这种循环很容易形成严重的投机泡沫，不值钱的东西也会被炒到天价。资产的客观价值、对泡沫的担忧等会对泡沫的形成发展起制约作用。但当客观价值不确定、投机心理占上风时，这些因素的制约作用会减弱，很难阻止投机泡沫的形成和发展。17世纪荷兰的郁金香泡沫、18世纪英国的南海公司泡沫等都是这样制造出来的。投机泡沫不可能无限发展，总有一天会由于资金枯竭而停止、逆转。一旦价格上升趋势被逆转，价格下降的反馈机制就会起作用。价格下降会使所有个体的估价下降，个体估价下降又会使市场价值下降，从而形成个体估价和市场价值交替下降的恶性循环，直至市场崩溃。这时往往已经引发了一场局部或世界的金融经济危机。

因此市场价值资产估价方法就是一个“魔方”。这个资产价值“魔方”既可以创造财富和繁荣，又会使财富大幅度缩水和导致萧条、危机。前几年美国和世界经济的繁荣及这次金融危机，很大程度上就是这个“魔方”与资本、流动性过剩以及投资银行的金融创新等共同创造出来的。资本、流动性过剩推动了投资银行等的金融创新浪潮，为泡沫形成提供了条件。资产价值魔方则与投资银行的激励机制一起，使投行经理和交易员更加冒险，对投机泡沫的形成发展起推波助澜作用。这创造了前几年的经济繁荣，也埋下了危机种子。次贷危机只是一根导火索。次贷危机本质上是一种金融创新竞争的赢者诅咒，也是市场价值估价的后果之一。次贷危机爆发后，这个资产价值魔方又加剧了危机的发展速度和程度。

负有风险控制责任的独立审计评级机构，因为依据的资产估值方法同样是以市场价格为基础的（公允价值会计准则就是证据），往往会给出错误的评级和风险提示，不仅不能及时发现投机泡沫和危机风险，反而会对泡沫的形成发展起推波助澜作用。在泡沫破灭和危机发生时，这些机构又会不断调低信用评级和高估风险，对市场信心造成更大的打击，使形势更雪上加霜。因此表面看起来客观严密的风险防范体系，事实上既不能预警和阻止泡沫和危机的发生，也不能阻止危机恶化，甚至还会起反作用。

政府监管可能消除一些金融危机隐患，减轻危机的程度和破坏性。但政府监管很大程度上也建立在市场价值资产估价基础上，因此也很难预测投机泡沫。政府拥有的能力手段也不足以消除所有潜在金融危机，如果应对措施不力、迟缓或偏差，金融危机就更难避免。

正是资产价值魔方、经济失衡提供的条件因素，以及风险监控体系漏洞的存在，使得投机泡沫在金融创新漂亮外衣的掩护下，在人们不知不觉中形成和发展，当人们沉迷于它所带来的虚幻繁荣时，悄悄为席卷全球的金融风暴积蓄了足够的能量。2007年次贷危机这根导火索点燃后，政府又没能及时控制住危机的发展，最终导致更严重的金融危机。

在美国局部次贷危机向整个美国经济和全世界扩散的过程中，高度分工的现代信用经济的复杂系统性质，经济全球化和世界经济一体化带来的全球经济紧密联系，以及互联网时代信息和资本高速度流动等导致的蝴蝶效应，使得开始阶段的局部危机很快在全世界传递和不断放大，最终演化成席卷全世界的金融风暴。

这次金融风暴给我们很多教训。首先，让我们更深切地体会到金融发展、金融创新的两面性，体会到它们在带来繁荣发展的同时，也有很大的潜在风险，依赖它们解决经济失衡和实体经济问题是不可靠的；其次，经济全球化和世界经济一体化也是双刃剑，既能使各国在更大范围内参与国际分工，分享技术进步和发展成果，也导致局部危机更容易扩散，使危机的破坏力更强；第三，经济危机常常没有任何前兆，前一分钟还是太平盛世，后一分钟就可能陷入危机的黑色风暴，蝴蝶效应不是危言耸听；第四，不管看起来多严密的制度和监管，在真正发生投机泡沫和危机时都不一定可靠，貌似公正严谨的独立评级机构也不可靠。金融危机很难被预报，根据数据分析的“科学”方法有时候预报能力更差。

防治金融危机是一个系统工程。在宏观经济方面应尽可能解决经济发展不平衡等，减少资本、流动性过剩，消除金融危机产生的土壤，同时更应彻底解决导致金融危机的内在根源，也即“资产价值魔方”的问题。尽管我们无法让独立评级机构放弃以建立在市场价值基础上的企业资产、利润等为依据的评估评级方法，但至少可以采取措施降低这个问题的影响。这首先要求我们对资产价值魔方的巨大能量有足够的认识和警惕，千万不能陶醉在它带来的繁荣中，忘了它的危险性，要随时监控和防止它爆发。其次金融危机监控要有新思路和方法，关键就是要监控这个资产价值魔方的影响和动态。在宏观经济评估管理方面，必须采用合理的长期价值估价方法抵消市场价值估价的偏差和短期波动，在此基础上建立更可靠的竞争力和风险评价评估体系等。（谢识予/复旦大学经济学院教授、博弈论与数量经济研究中心主任，解放日报）