王家春：超长周期中的全局性拐点

人类带有期盼“明天更美好”的天性。对于处在一个较长跨度的物质生活改善或货币财富积累过程中的人们而言，更是容易把“明天更美好”当作铁律。但事实上，从大自然到人类社会，任何方向的线性轨迹迟早都会被否定，一轮又一轮量变到质变所引起的一轮又一轮否定之否定循环，才是真正的宿命。以这种思维展望未来，我们才有可能做出比较贴近实际的预判。

更难“逆向应对”的更大困局

与2008年美国次贷及其衍生品的风险释放相比，当前老牌发达国家全局性的政府偿付能力风险是一个更严重、更难“逆向应对”的更大困局

就发达经济体而言，2008年的主要风险来自美国家庭部门的次贷及其衍生品；当前的主要风险来自以PIIGS（葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙，）为代表并且包括美日德法等“一线”经济体在内的老牌发达国家全局性的政府债务循环断裂的压力。显然，从地域角度看，如今的风险面比2008年大很多。

作为上一轮极度财政扩张的必然结果，从2010年开始，绝大多数老牌发达国家本已较高的财政风险指标向更危险的水平急升。

根据OECD公布的数据，到2010年，除了澳大利亚、丹麦、瑞典和芬兰等少数国家外，其他发达国家政府债务余额对GDP的比率几乎全部超过60%这一公认的警戒线。其中，日本、希腊、意大利、爱尔兰、比利时、美国、葡萄牙都超过了90%，分别为200%、143%、119%、105%、97%、94%、93%；加拿大、德国、法国和英国介于80%与90%之间，分别为86%、83%、82%和80%。

对任何一个高负债主体来说，最可怕的事情是大量债务集中到期，而“2011~2012”恰恰是一个难以翻越的债务到期高峰。根据IMF公布的数据计算，日本、美国、希腊、意大利、比利时、葡萄牙和法国，2011~2012年政府融资需求与GDP比率的平均值分别为54%、27%、25%、23%、22.5%、21.3%和20%。

主权信用风险已导致PIIGS的国债收益率大幅度上升。目前，意大利2年期和10年期国债收益率分别在5%和7%附近，葡萄牙这两个指标分别在15%和13%附近，希腊这两个指标分别在150%和35%附近；爱尔兰2年期国债收益率约为8%。如此高的国债收益率意味着，如果PIIGS依靠债券市场续演债务循环，只有寸步难行或加速死亡两种可能。

在上述分析之后，我们还应该看到，2008年美国次贷及其衍生品的风险释放，直接冲击的是美国金融体系与实体经济，由此传导至全球金融市场和实体经济，对国际货币体系的威胁较为有限。而如今的老牌发达经济体全局性偿付能力风险，已经显现出来的直接冲击对象是欧元区金融体系与实体经济，尚未显露的直接冲击对象至少还包括日本金融体系。同时，政府偿付能力风险不仅会传导至全球金融体系与实体经济，也终将冲击欧元和日元两大国际货币以及整个国际货币体系。显然，风险的量级今非昔比。

在“干预主义”的思维模式中，对暴露与释放的系统性风险应该进行“逆向应对”。但“遗憾”的是，在逆向应对的手段方面，政府债务循环断裂的压力已经使财政扩张丧失了可能性，只剩下直接或间接的债务货币化可供想象和盘算。然而，政府债务货币化并非轻而易举。从财政政策和货币政策两个角度看，个人认为，基于“干预主义”思维模式的“逆向应对”，其难度要比2008年更高。

就美国、日本等拥有完整“货币主权”的高债国而言，各自搞一场债务货币化，尽管像是比赖账“更优”的选择，但却是一件冲击乃至颠覆正统理念的惊世骇俗的“大事”，至少要经历一个从举棋不定到拿定主意再到克服各种阻力的过程，因此远非“想干就干”那么简单。

对丧失了各自货币主权的欧元区成员国而言，要想在债务货币化的方向和操作细节方面达成共识，如果不是不可能，至少也将需要经历长时间的研讨和相互博弈。在欧元区实行政府债务货币化，意味着搞一场以疯狂印刷欧元为基础的，各成员国之间史无前例的货币利益再分配，其在本质上是一场极不道德且很难摆平的货币利益“大分赃”。基于这种认识，个人判断，欧元区政府债务货币化的可能性，远远低于欧元区散伙的可能性。

老牌发达国家几乎整体性陷入政府债务困境，意味着发达经济体自身和世界经济失去最后的“拯救”力量。这种局面在世界经济史上像是未曾有过。

新兴经济体产能过剩加重

从2008年到今天，新兴经济体产能过剩进一步加重，资产价格、银行资产质量、外汇储备和汇率等方面积累起来的风险也接近于全面释放的临界点

在关注老牌发达国家全局性政府偿付能力风险的同时，也应该看到，2008年以来，新兴经济体的系统性风险显著升高，正成为世界经济和国际金融体系新的潜在威胁。

首先，中国等新兴经济体产能过剩比2008年更为严重。2008年第四季度至2009年采取了极度刺激政策，导致很多工业品产量或原材料消耗量占全球比重进一步升高，产能过剩进一步加剧。其他高度依赖出口的新兴经济体也存在类似的问题。

到2010年，中国洗衣机、冰箱、彩电和空调产量占全球的比重分别高达35%、42%、47%和83%。粗钢、水泥和化纤该比重分别高达47%、58%和66%。煤炭消耗量占全球的比重高达46%。作为一个新世纪以来刚崛起的支柱产业，中国汽车产量占全球的比重也达到22%，这与中国人口占全球的比重基本相当。从这些数据可以看出，全球大约40%的传统工业生产活动，极端畸形地集中在中国。

由于传统工业体系如此庞大，中国的资源、环境乃至劳动力实际上已经处于极不合理的超负荷状态；从资源和环境两个角度看，更是难以持续。高速增长延续得越久，对国民健康和子孙后代利益的损害就越严重。

在未来较长一段时间内，世界经济作为一个整体，将可能转入低速增长乃至停滞不前的状态。在上述背景下，中国经济规模任何程度的增长，都将给其他国家带来更严重的劳动力失业压力。如果中国经济在未来7~10年再次翻番，那么其他大部分国家的传统工业将基本上瓦解。

其次，不少新兴经济体面临着比2008年初更高的资产价格风险。从不同时间跨度来看，巴西、墨西哥、印尼、印度等股市已积累巨大的涨幅。从2003年初至今，委内瑞拉股市上涨幅度接近14倍，印尼接近8倍，墨西哥接近5倍，巴西和阿根廷接近4倍，印度约为3.5倍，菲律宾超过3倍。在全球经济环境恶化、上述国家无法独善其身的大背景下，投资者(尤其是外来投资者)很可能有获利出逃的倾向。从技术形态看，上述国家股市大多已跌破了年线，且月MACD均已出现“死叉”，中长期“空头”形态似已形成。

在房地产价格方面，包括中国在内的不少新兴经济体积聚了远高于2008年的风险，泡沫破裂的可能性不可低估。到2007年底，中国一线城市房地产市场已经形成了较严重的泡沫。2008年中国一线城市房地产价格曾有一定程度的回落，但在多种因素的影响下，从2009年上半年到2011年上半年，房地产泡沫在全国范围内进一步加重和蔓延。

目前，中国住宅市场投资性需求和改善型需求都已充分释放，有购买力的“刚需”释放较为充分，缺乏购买力的“刚需”难以转变为有效需求。从供给角度看，中国很多城市窄口径的出清周期（不考虑囤积房）已很长，而考虑囤积房的宽口径出清周期则会更长。

个人倾向于认为，2012年可能是中国住宅市场转入长周期调整的重要转折点。

第三，东欧转型经济体面临较大的系统性风险。东西欧国家在贸易、金融和投资等方面存在紧密的联系。西欧经济形势的恶化，以及银行体系“去杠杆化”很可能导致东欧国家出口下降、资本外流、信贷萎缩、资产价格下跌、经济减速和失业率上升。

第四，部分新兴经济体面临较高的货币贬值风险。2005年初至2011年10月底，不少新兴经济体货币对美元出现了一轮较强劲的升值过程，其中巴西雷亚尔和人民币对美元升值幅度分别超过52%和27%。从中长期角度看，欧洲银行体系的去杠杆化，新兴经济体自身的经济减速以及资产价格的见顶，可能导致其出现资本外流与货币贬值，并且容易形成货币贬值预期与资本外流之间的恶性循环。从另一个角度看，在发达国家经济形势趋于恶化、贸易保护主义倾向可能加重的国际环境下，出口依赖型新兴经济体的货币潜伏着又一轮竞争性贬值的可能性。

最后，中印巴等国银行体系面临的资产质量风险比2008年高很多。2008年底以来，中国、印度、巴西等国普遍出现一轮信贷膨胀过程，银行资产大幅扩张。2008年至2010年，中印巴银行体系贷款规模分别膨胀了94.5%、104.1%和99.8%，年复合增长率均超过25%。根据历史经验，在经历一轮信贷高速扩张过程后，银行体系不良率通常会进入一轮上升周期，这将导致银行体系信贷扩张的能力与意愿的双重减弱，从而长期压制经济增长。

全球经济环境全面恶化

2012年全球经济环境将全面恶化，并且很有可能焦点迭出

如上所述，发达经济体当前面临的系统性风险比2008年更严重，“逆向应对”可供考虑和选择的手段仅剩下债务货币化，而且欧元区的债务货币化将很难展开。因此，2012年发达经济体整体形势的恶化将难以避免。

就欧洲而言，不仅PIIGS，德法两国以及欧元区整体，其已经显露和尚未显现的财政风险都很高。2012年，欧元区第三大经济体意大利的政府债务困境可能变得更加突出，其政府债务与GDP的比例可能上升至128%。作为欧元区支柱的德国和法国政府债务与GDP的比例可能分别上升至90%和96%。尽管欧元区高债国普遍打算实行较严厉的财政紧缩政策，但民众的强烈抵制，以及经济形势恶化可能造成的税收下降，最终可能导致财政赤字不降反升，从而进一步推高财政风险。

欧盟在2011年10月峰会中制定的EFSF杠杆化目标在现实中已经遭遇重挫；除非由欧洲央行以印钞能力为依托，直接或间接地为EFSF杠杆化提供足够力度的资金或“信用”支持，否则，EFSF杠杆化目标将在很大程度上以失败告终。

在此背景下，德法“两根台柱”、杠杆化之后的EFSF、被很多人急切期盼的欧元区共同债券，都难以保持较高的信用评级。同时，财政一体化不仅无法化解欧元区各国和欧元区整体的财政风险，而且会快速推升德法两国已经很高的财政风险。个人判断，财政一体化即便付诸尝试，也必然以失败告终，而且尝试过程中所能迈出的步伐将甚为有限。因此，2012年欧元区政府财政危机难以得到有效缓解，包括意大利和法国在内的区内大中型经济体的财政风险可能成为新焦点。

欧元区财政一体化的设想与努力，将直接冲击各成员国国家主权和基本的政治与经济制度，是更难付诸实验的“乌托邦”。若德国坚持推进对区内各成员国财政赤字的硬性监督和约束，就很有可能促使某个或某些危机国更早地脱离欧元区。

目前，PIIGS和法国对发行欧元区共同债券的呼声较高。这么做，相当于以德国政府相对较高的主权信用为欧元区各高债国政府融资提供支撑，势必大幅度推升德国的主权信用风险和融资成本，其在本质上是对德国利益的窃取，必然遭到德国的坚决抵制。个人判断，德国可能宁可离弃欧元区，也未必会同意发行欧元区共同债券。在此问题上，如果PIIGS和法国联合起来逼迫德国，那么德国退出欧元区的可能性就会大增。任何把德国财政与区内其他国家财政进行捆绑的努力，都会加大德国退出欧元区的可能性。

退一步说，即使欧元区各国都同意发行共同债券，由于欧元区整体财政风险也很高，该债券也未必能获得并维持较高的信用评级，迟早会有卖不出去以及被疯狂抛售的那一天。

就日本而言，如前所述，其政府债务对GDP的比例已达200%，远高于欧元区，且为世界之最。日本政府2012年融资需求占GDP比重将超过50%。这意味着，2012年日本政府主权信用评级被调低以及政府债务危机爆发的可能性将大幅度上升；为防止政府债务循环断裂，日本央行很有可能实行极度宽松的货币政策。

此外，日元汇率存在很大风险。上世纪70年代初至2011年，日元汇率一直处于大的上升通道中，其间日元对美元的升幅超过了350%，目前处于二战以来最高位。仅从2007年至2011年11月底，日元对美元升幅就高达53%。因此，日元对美元的汇率可能积聚了超大级别的下挫风险，2012年日元对美元的升值态势将不再延续甚至逆转，