袁达松：论自由贸易区试验下中央银行的货币定价权

【摘要】自由贸易区试验下高度市场化的金融活动必然对央行的货币定价权形成一定的冲击.货币定价权包含调节货币内在价值和对外价值两方面.自贸区的金融市场化试验对货币定价权的冲击主要体现在:资金跨境流动影响自贸区内外货币供应量、利率政策和汇率政策;而非法资金的跨境流动会增加反洗钱工作难度.因此有必要完善包括制定"自由贸易区法"在内的监管法律体系,在地方政府与监管部门协同实施金融宏观审慎监管的基础上,在区内试行集中统一的金融监管,同时推进中央主导的汇率形成机制市场化和反洗钱的跨境协作,维护央行的货币定价权。

【关键词】自由贸易区法中央银行 货币定价权 集中统一监管

国家通过建立国内自由贸易区推进金融改革和提高开放型经济水平，中国（上海）自贸区的设立更是引起了国内外的高度关注和讨论。在2013年9月18日国务院颁发的自贸区先行先试的基础文件――《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》中，明确提出要深化金融领域的开放创新，“在风险可控的前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率市场化、人民币跨境使用等方面创造条件先行先试”。这些开放创新，意味着金融活动的市场化，并对央行的货币定价权形成冲击。

一、自由贸易区试验下对央行货币定价权的冲击

（一）自由贸易区试验下对央行货币定价权的冲击及其形成

1.自由贸易区试验下的资金流动冲击

自贸区金融改革着力通过资本项目可自由兑换、利率市场化、人民币跨境使用等领域试点实现金融市场化，这将为跨境资金自由流动提供便利。而跨境资金大规模自由流动会对自由贸易试验区内部货币供给产生冲击，甚至形成溢出效应，殃及区外，影响国内货币供给量，冲击国家中央银行的货币定价权。因此，从完善金融监管法律制度的角度，调控区内货币供给，在区内与区外之间构建金融“防火墙”，以保障中央银行货币定价权具有现实的意义。

2.自由贸易区试验下对货币定价权冲击的形成机理

自贸区金融改革的实质是要推动金融自由化，实现资本自由流动，而根据“蒙代尔三角理论”，及在此基础上由美国经济学家保罗・克鲁格曼提出的“三元悖论”，在以资本自由化为发展方向的自贸区试验下，就集中体现在对本国货币供应量与流通量的控制权与本币汇率定价权之间的矛盾：若要有效控制本国货币供应量及流通量，在货币政策上自由行动，则放弃保持汇率稳定的目标；若要掌握本币汇率定价权，则放弃独立的货币政策。而通过利率政策调节货币的内在价值，以及通过外汇政策调节货币的对外价值，正是中央银行货币定价权的体现。

（二）货币定价权的界定及其体现

1.央行货币定价权的界定

货币定价权属于国家货币主权的主要方面，而有关国家货币主权的定义在理论上并没有统一论断，实践也无一致标准可循，但是国际社会普遍公认的货币主权的基本内涵包括：货币发行权、决定和改变币值的权力以及管理货币使用的权力。由此可知，货币定价权属于国家货币主权的重要组成部分。货币的价值，既包括在国内市场中的购买力，又包括在国际市场上与外国货币的兑换比率，因此货币定价权即包括通过利率政策调节货币的内在价值及通过外汇政策调节货币的对外价值的权力。

2.央行拥有货币定价权的法律依据和体现

在我国，《中国人民银行法》第4条规定了中国人民银行发行人民币、依法制定和执行货币政策以及实施外汇管理等职责。虽然法律上并未直接规定中央银行的货币定价权，但从其在货币运行体系中所起实际作用来看，央行的货币定价权主要体现在：一方面，央行通过货币政策工具，控制货币供给量和流通量，保持货币的购买力，即内在价值的稳定；另一方面，通过外汇管理制度和外汇政策保持汇率稳定。因此，央行的货币定价权既有法律上的依据，又在经济运行中实际拥有。

二、冲击的表现与对央行货币定价权的维护

（一）自贸区试验下冲击央行货币定价权的表现

1.国际资金流入对区内外货币供应量、汇率政策及利率政策的影响

第一，当国际资金大量流入时，将直接造成外汇储备增加，为了保持汇率的稳定性，必须相应增加本币的投放。此时，货币供给量不再是中央银行可以完全控制的经济变量，在很大程度上受到外汇发行国货币政策和外汇市场的影响。第二，外汇储备的增加将冲击央行的汇率政策。如果按照国内的汇率状况，则失去了自贸区为人民币国际化进行汇率上的测试和准备的意义；如果在区内提高汇率的市场化程度，由外汇市场本外币供求关系决定汇率，则很可能出现国内汇率和自贸区汇率不同，使得跨境套利更趋活跃，增加央行监管成本。第三，影响央行利率政策的有效性。在自贸区利率市场化的过程中，短期内将会导致自贸区内利率与国际市场利率趋同，此时区外金融市场利率高于区内利率，利差必然会引起大量资本想方设法通过区内进入国内市场。根据上述蒙代尔三角理论，在固定汇率之下，央行为了缓解通货膨胀，实行紧缩性货币政策，提高利率，减少货币供给，从而造成本币升值，为了稳定汇率，中央银行不得不在外汇市场上进行对冲干预，货币供应量增加，结果原先的货币政策效果被部分抵消了。

2.资本外逃风险对央行监管能力提出严峻考验

在资本大量流出时，若要继续稳定汇率，则外汇储备将急剧减少甚至被掏空；若放弃汇率稳定，则对外币迅速增加的需求，会导致本币汇率降低，外币汇率增加。而外汇储备剧减和本币大幅度贬值都会给经济发展造成难以承受的严重后果。同时，在一定程度上会削弱央行实施的宏观经济政策的效果。因为，资本的外逃会造成流通中的实际货币量远远少于央行拟发的货币供应量，从而变相地抬高了实际利率，这势必会在一定程度上削弱财政政策和货币政策刺激内需的效果，削弱央行货币定价权。

3.非法资金跨境流动增加反洗钱工作难度

自由贸易区实验下，资金跨境流动加快，也将为跨境洗钱等犯罪活动提供隐蔽条件。作为一种非正规的短期资本，具有逐利性且通常情况下数额巨大的“黑钱”大量进入区内，会造成区内货币供给量增大，影响央行货币政策的有效性和独立性；如果这些资本大规模撤出，又将引发汇率波动甚至危及国家金融系统的稳定性。而且大量“黑钱”进入区内，影响金融、房地产等领域，冲击实体经济；助长洗钱的上游犯罪，这无疑都将加大央行监管压力。

（二）人民币国际化与央行货币定价权的维护

1. 本币为非国际货币时

自贸区的建立实际上形成了一个本币的资金池，但在本币为非国际货币时，即人民币目前所处的情况下，资金回流渠道尚待完善，本币很可能并未用于国际结算、国际投资等，而是在区内沉淀，冲击区内货币供给量、利率和汇率等，此时面临两种选择：一是香港模式，采用完全独立的货币体系及监管系统、浮动汇率制度以及利率市场化制度，但是境内的自由贸易区显然不具备香港的金融优势以及完全独立的可能性；二是仍由中央银行统一调控，只是在区内与区外构建法律“防火墙”，防范风险向区外扩散。此时，对央行货币定价权的维护主要是通过资本管制以保持汇率稳定和货币政策的有效性。

2. 本币成为国际货币时

使人民币成为强势国际货币是我国金融改革的目标之一，自由贸易实验区正是人民币国际化的“试验田”。强势国际货币战略具有三大要素：资本市场开放、汇率自由浮动以及大量本币和本币计价资产的海外持有。在这种情形下，本币流通不再局限于国内，防止在国内市场上产生流动性过剩，进而形成通货膨胀的压力，而是可以在全世界范围内流通。央行可以通过充分控制货币供应量和制定利率政策继续其货币定价权。

综上所述，本币不管是不是国际货币，央行均拥有货币定价权，而在人民币国际化的进程的自由贸易区试验当中，尤其需要予以维护。

三、现有法律框架和监管模式

（一）现有的“边设区边立法”模式

目前，对于自贸区金融开放，国家已经出台了从中央到地方的一系列监管法规。从金融监管机构来看，人民银行和中国银监会、证监会、保监会也先后发布了支持上海自贸区建设的若干政策措施。从海外实践看，外国自贸区的建立多采取“先立法、后设区”的模式，以法治为中心，通过构筑稳固的主体法律框架并不断健全金融法规等实施细则，引导金融改革、保障金融安全。而从我国现有法律框架来看，主要面存在着如下问题：第一，由于我国处于自贸区金融改革的探索阶段，缺乏经验，有别于国际上“先立法后设区”的理念，而是“边设区边立法”；第二，缺乏权威立法，行政法规、地方性法规和政府规章效力存在冲突；第三，已颁布的措施中，多为金融监管的政策性规定，而缺乏系统性，缺乏细致的监管制度和措施。

（二）与地方政府协同实施宏观审慎管理

为了维护货币定价权，必然要对外检测资金的跨境流动、对内加强对金融行业的监管。

我国着重从宏观审慎管理的角度，制定了一系列风险防范措施，实施全过程风险管理；明确了上海市人民政府和央行的职责，央行也根据风险可控、稳步推进的原则，逐步推进与其他金融监管部门审慎管理要求的衔接。但是，中央层面上，我国目前的相关法律法规赋予一行三会分别监管各类金融机构的权力，各监管当局相对隔离，无法有效沟通监管信息，唯一的监管协调机制“联席会议”，仅召开过两次例会，松散机制使其无法实现有效监管；中央与地方的关系上，监管分工不明、效力存在冲突，导致了重复监管和监管空白的现象。另外，在现有的法规中，我国对外资服务机构的限制主要表现在控制市场准入条件上，较多采用“事先监管”，后续有效监管却较少。自贸区试验的金融市场化，意味着宽松的市场准入，须有更为系统而严谨的“事中”和“事后”的后续监管。

（三）一线放开、二线管住的监管措施

在《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》中，首次明确提出要创新“一线放开、二线安全高效管住”的监管服务模式。所谓“一线放开”，即在自贸试验区内，应按市场规则或国际惯例办理金融业务，以体现真正的放开和建立国际水准的货币兑换自由。所谓“二线安全有效管住”，即与国际金融市场完全打通的自贸试验区内与区外的其他地区之间，其资金往来要受到部分管制，且这种管制将随着整个经济改革的深入推动而动态变化、逐步放开。

我国目前采取的措施主要是建立“境内关外”的账户管理体系。目前试验区内具有能够开立自由贸易账户的五类主体，并针对不同账户之间资金往来采取不同的监管方式。监管主要存在于自贸区账户与境内区外的银行结算账户之间的资金流动，视同跨境业务管理。另外，央行还建立区内居民自由贸易账户和非居民自由贸易账户人民币汇兑的监测机制，