巴曙松：深港通的金融市场创新效应

刚才在秦总的演讲中，根据市场的估值做了一个推算，就是从目前香港市场到内地市场对上市的银行股的估值倒推，能看出来这两个地方的投资者判断银行业的不良资产是有差异的，所以反映在估值上是有差异的。现在我们可以往前想一步，如果把这有差异的两个群体、两个市场连接起来，那会出现什么情况呢？这就是我们今天要讨论的沪港通和深港通。

从制度设计角度看，深港通可以说是沪港通的一个自然延伸，但是在一些特定的领域又有一些新的突破，除了覆盖的股票范围扩展到深圳市场外，沪港通和深港通的总额度也取消了。从市场角度看，这可以说是非常大的一个制度突破。因为在沪港通项下有总额度的时候，市场投资者经常需要关注总额度的使用进展，常常因为担心在进行资产配置时遇到额度不足的情况，因此，总额度的取消能够吸引不少资金进行中长期配置，也增强了香港市场与上海市场、深圳市场等不同市场之间的联系，使得香港市场在发挥一个重要的投资目的地市场的功能的同时，也越来越成为一个内资进行全球化布局、以及外资进入中国市场的门户市场。

深港通的启动，特别是总额度的取消，实际上把香港市场、上海市场和深圳市场连接成了一个“共同市场”。在沪港通和深港通启动之前，这三个市场原来实际上单独看，在全球的交易所上市公司市值排名中也都在前十位之列，当时在全球范围内比较与一些主要的市场还有一定的差距。但是。取消总限额、并且通过沪港通和深港通连接起来以后，这三家交易所的上市公司市值加起来就是一个70万亿市值的大市场，三个交易所的交易量如果加总起来也是直逼纽交所等全球领先的主要交易所。

之所以说沪港通和深港通的启动，加上取消总额度等制度创新，会促成一个新的共同市场的逐步形成，主要可以从几个方面来分析：

第一，香港和上海、深圳市场的互联互通，使得整个投资者基础极大地扩张了。在这个大的平台上，市场可面临的投资者既有可能来自于国际，也有可能来自于香港，还可能来自于内地。如果能够进一步把这种二级市场的互联互通延伸到一级市场，这个共同市场对于各个领域的优秀的上市公司就可能会产生非常大的吸引力。

第二，不同的交易所通过互联互通，会形成一个优势互补的市场格局，为投资者提供更多的市场选择。如果一个公司要上市，在香港和上海、深圳这三个交易所的互联互通的平台上，现在他面临交易所的选择机会，大家通常会说香港市场的平均估值水平低，但是如果通过细分的行业进行对比就可发现，香港的估值低因为恒生指数里金融和地产等传统周期型行业占比非常高，如果分行业看，有些行业的估值比国内市场的估值还要高，如健康护理等。

沪港通的启动，在很大程度上带有探索性质，投资者熟悉这个市场也需要时间，因此，从数据上统计，沪港通框架中无论是南下还是北上的资金，其占当地市场的交易量的占比现在还是低的，远远没有达到能够影响主场的交易习惯和市场交易周期的程度。据粗略的统计，沪港通中的南下资金占整个香港市场的交易量占比，从启动到现在通常在0.5% - 0.6%，一直到现在3% - 5%。中国内地的市场流动性非常充足，所以海外的资金投资上海市场的规模，占上海的交易量的占比更小了，基本上在0.5 - 0.9%之间。

那么，深港通启动之后，这种状况是否会有所改变呢？深港通启动，也会相应取消总规模限制，积极引入保险资金这些新的投资者，整个市场的互动应该说比原来要活跃。那么，深港通启动之后，会是哪些部分比较活跃呢？我们可以通过分析沪港通的相关数据来观察。

在沪港通项下，不同投资者的投资偏好有什么变化？2015年，内地投资者通过沪港通有61%投资那些大的公司。目前中小型公司实际上被市场研究不足，而且估值价差也比较大。但是非常有意思的是，在沪港通启动初期，不少的投资者认为上海市场的估值与香港市场的估值有差异，把这两个有差距的中小企业联通之后应该估值会靠近，但是沪港通启动一段时间内，竟然出现了差距拉大的趋势。这就说明，即使沪港通互联互通之后，这两个市场还是按照自己的周期和波动规律在运转。从数据分析，到了2016年，国内的资金开始转向买大型股，51%是一些大型股，金融股占了主导。因为价格差异比较明显，再加上低利率和国内所谓的“资产荒”，还有计算香港的估值足够覆盖相关的保险资金，所以金融机构也相应加大了股票的投入。

沪港通已经成功运行了一段时间，深港通即将启动，三个交易所连在一起，实际上形成了一个香港、上海和深圳共同组成的一个共同市场，但是，国内一些大的投行、研究所，在新的一年来临之际，看到其很少看到有新的一年角度港股市场策略。所以香港市场确实有一个空白，国内的投资者和投行有信息优势但是没有得到发挥的领域之一，可以说就是中型股。

当前中国资本市场的开放程度是非常有限的，这同时也使得中国的市场主体缺少一个高效率的进行海外资产配置的平台，而沪港通和深港通的启动加上交易限额的取消实际构建了这么一个平台。此外，中国保险资金对海外投资的最大额度可以达到15%，但现在保险公司对外投资的规模只占总资产的2%左右。另外，中国已经是世界第二大经济体，国际贸易额更是世界第一，但在国际资本市场以人民币计价的金融产品还很少。所以，中国资本市场的双向开放具有很大的潜力，投资者迫切需要一个可以进行国际资产布局的高效率平台，沪港通、深港通就是这样的平台。

从历史脉络上来说，中国资本市场的开放，分为几个阶段。第一个阶段是1993年到2000年，主要方式是国内企业海外上市，其中绝大部分是在香港上市，筹集国际资金进入中国市场。从1993年到现在，国内企业在香港筹集的资金大概有5万多亿港元。第二个阶段是从2001年到2010年，重要进展是引入合格机构投资者，也就是QFII和QDII。其背景是内地资本市场快速发展，股权分置改革取得突破。目前已经进入了第三个阶段，在人民币国际化的大趋势下扩大开放，典型的事例是一些RQFII从二级市场开始转向直接投资。

总结来看，在第一个阶段，香港抓住了一个机会，成功转型为一个国际型的金融中心。在此之前，在香港上市的基本上都是本地的一些小型公司。随着内地进行改革开放，内地企业希望筹集资金，而国际投资者想进入中国市场，香港抓住了连接东西市场的机会。国际市场的投资者和中国内地的上市公司，在香港市场进行匹配，香港高效率地完成了匹配的功能，从而成为国际金融中心。

现在，中国的投资者希望把自己的一部分资产配置到海外市场，而海外金融产品需要寻找新的投资者群体，这就构成了一个资金流动的新循环。这个新的需求要求香港金融市场把国际市场的各种金融产品都吸引过来，像一个大型金融产品超市，供国内投资者进行挑选。从趋势看，在这样一个金融大超市里，应当既有股票，也有货币和固定收益产品，还有大宗商品。那么，下一步，香港与内地的连通还需要延伸和拓展，从股票的二级市场延伸到一级市场，从股票市场延伸到货币和固定收益产品，进而延伸到大宗商品。例如，目前从全球来看，股票市场市值最大的在美国。上海、深圳和香港市场市值排名都已经名列前十，但在沪港通、深港通启动之前，三个交易所是相互分隔的，很难形成对全球范围内优秀上市公司的吸引力。通过互联互通，把这三个市场加总起来，其市场深度就会大幅提升，投资群体也更大，流动性更好。如果再把沪港通、深港通的二级市场互联互通延伸到一级市场，就可以不仅在这三个交易所同时进行交易，还可以推动新股同时发行。

此外，目前全球有三个大的国际金融中心――纽约、伦敦、香港。与纽约和伦敦相比，香港资本市场一个很重要的特点是波动比较大，很重要的一个原因是把香港当作主场进行中长期配置的资金规模不够，也就是缺少充足的“主场资金”。目前全球资产管理市场的份额和格局，还是欧美主导。根据2015年底的数据，北美的金融机构管理全球52%的资产，欧洲的管理全球28%的资产，也就是说，全球80%的资金是由欧美的金融机构管理。如果国内中长期的机构投资者，例如保险公司，利用互联互通的沪深港共同市场进行国际配置，就可能为香港市场培育“主场资金”，有利于香港资本市场的相对稳定和市场功能的有效发挥。

“共同市场”模式实际上是中国内地资本账开放进程中极具代表意义的突破，在内地资本市场可能作全面开放前，这是个可长线提供极为多元化的投资及风险管理工具配套的市场模式。按此，中国内地投资者可受惠于更佳的资产配置及投资组织者，全球投资者也获得开放渠道，能在有相关风险管理工具可用的情况下捕捉更多中国内地的投资机会。

于2016年11月5日第三届大梅沙中国创新论坛

本文根据现场速记整理，已经演讲人审阅。

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