王勇：理性认识为什么房地产必有一跌

房价是一个亿万人关心的热门话题。从2004年开始，国内房价便涨势如虹，虽有多次调控，仍然顽强地刷新着历史记录。每当宏观调控转向保增长时，房价便迅猛反弹，无一例外。到如今，房地产调控几乎成了“狼来了”，人们宁愿相信房价“没有最高，只有更高”，昔日惨然度日的房奴坐拥了百万家资，期待调控成功的人却在高涨的房价（租金）面前彻底丧失了自信心，内心涌荡着阵阵恐慌。

在今日之中国，房地产具有一种鲜明的象征意义，它代表了近十年粗放的经济增长方式，生动地展现了两极分化的利益格局。房地产是如此让人爱恨交加，这在于：房地产是城市化的必然要求，具有很高的关联效应，能够带动46个行业，“房地产荣，百业荣”；房地产能够产生强烈的财富效应，可以支持汽车、电子产品以及奢侈品等的消费；房地产是政府实现GDP的关键手段，借助土地资本化，运用金融杠杆，使政府有能力推进基础建设，增强经济社会发展保障等。然而，房地产是一个资源高消耗的产业，不需要高新技术，不需要自主创新，土地是成功的关键，沦为权力寻租的重灾区；房地产更成为了不同社会主体财富分配的枢纽，无房者被迫以数十年的劳动价值，去换取房产持有人通过房价暴涨产生的虚拟财富。

如果说，中国转变经济增长方式需要解决很多问题，至少有两个问题算得上是堡垒级。一个具有中国特色，一个具有世界普遍意义。第一个堡垒是政府，必须转变经济社会管理方式，减少对要素资源的控制，营造良好的市场和法制环境，使市场这只“无形的手”真正发挥资源配置的基础性作用，使要素资源从低效率部门流向高效率部门。第二个堡垒是畸形的产业结构，即房地产业在国民经济中占据了不合理的地位。在全球，很多国家都遇到这个问题，国际金融危机根源在于此。房地产业作为国民经济的基础性产业部门，具有重要的保障和支撑作用，应随着工业化和城市化而相应发展，但应定位于支柱产业，而在我国由于制度失控已经上升为主导产业，以其规模性、高关联和资源配置导向，对国民经济的影响变成全局性了。没有房地产的有效调整，培育战略性新兴产业根本是不可能的，无论政府投入多大的资源。即使产业技术实现了突破，商业市场也会受制于房地产业无法孕育出必要的规模。当然，作为主导产业，房地产调整时，对经济社会造成的冲击是伤筋动骨的，会产生大量的结构性失业，要素资源的配置结构会发生剧烈而深刻的调整。

更为纠结的是，这两个问题具有因果关系。由于是大政府，在我国产生了所谓的“父爱主义”，政府承担了太多的义务，成为经济社会中的矛盾聚焦点。这就导致政府总是倾向“增量思维”，在保增长的基础上推进改革，很难推进关乎存量的重大调整，尤其无法接受由调整导致的大量结构性失业。因为父爱主义的存在，失业者会将失望加希望同时给予政府，使政府不堪其重，从而构成社会动荡的导火索。这一点与欧美国家大不相同，自然就大大增加了经济结构调整的难度，需要政府具有极大的勇气和高度的智慧。

一、总是出错的房价预测

房地产是一个复杂的问题，已经不能局限于一个单纯的产业，更不能简单运用一般商品供求分析工具。随着整个社会的金融化程度迅猛提高，房地产已经从一个实物产出部门，上升到金融投资部门，直至攀升为国民经济主导产业部门。在这个过程中，影响房地产发展的重大因素也是相应演变。作为实物产业部门时，一般供求关系很重要，土地供应、开发商数量、居民购买力、企业资本开支、城市化进程、国家住房制度等是关键因素；作为金融投资部门时，居民财富配置、货币政策等因素变得重要起来，甚至超出了前者；作为国民经济主导产业部门时，国内收入分配格局、财产税制度、经济增长模式等因素便成为关键变量。

审视了这三层逻辑关系，很容易理解为什么这么多关于房价的预测屡屡失败了。当处于第一个层面时，人们会发现房价能疯狂到超出你的想象，按照居民收入水平，完全离谱了。在这个层面，人们通常使用“房价收入比”。而且对比发达国家标准，国内早就超出许多。从而据此断定，房价必跌。但现实是，房价上涨势头却异常刚猛。这时，懂经济学的人反而不如家庭主妇，预测错误屡屡。

为什么会出现这种状况呢？因为房地产价值链伴随着金融化延长了，房地产成为一项投资品，居民财富出现了“房产化”现象，土地供应限制又强化了投资预期。而且在货币增发背景下，货币资产面临缩水，更是加剧了这一现象。这时，居民收入便不能作为衡量房价的依据了，毕竟居民收入只是增量，而居民财富是存量，这两者可不是一个数量级。那么，站在这个层面预测就会正确吗？答案同样是否定的。最近一次房地产调控就是基于这个层面设计的。限购切断居民财富“房产化”进程，收紧货币政策，提高利率，增加保障房，压缩房地产企业融资渠道，对房地产商“前后夹攻”，结果怎么样呢？从开始的紧张加恐怖，到如今波澜不惊，房价依然坚挺，调控变成了行业整合。面对房地产商气定神闲，政府倒是在宏观经济快速下滑中进退失据，“预调、微调”不绝于耳，房地产成交不仅趋于活跃，房租更是大幅攀升，调控处于极为尴尬状态。面对此情此景，很多预言房价大跌的经济学家恐怕又要大跌眼镜了。他们在“忧国忧民”？说什么房价大跌国民经济受不了，而现实却是如此的残酷。

那问题出在哪里呢？答案是“时与势异也”。他们将房地产定位于国民经济支柱产业，认为对这个产业进行一场外科手术，便可以实现调控目的了。在当今的中国，房地产已经上升为国民经济主导产业了。首先看投资比例，没有哪个产业能够与房地产投资相比肩，几乎快成了政府操纵GDP的油门了。其次，伴随居民财富“房地产化”，国民经济众多产业部门也在大规模“房地产化”，或投资购房，或买地开发，或兴办产业园，涌现出了“文化地产、商业地产、工业地产、旅游地产、金融地产”等，连所谓的战略性新兴产业异化成为“拿地”的好由头，房地产在企业资产负债表中的地位快速上升。再有，房地产“财富效应”强劲，受益于房价飞涨，急剧膨胀的虚拟财富支撑了汽车、电子产品和奢侈品等消费。这样一来，房地产调控关系到了经济社会全局，从投资、生产、消费三个角度直接冲击国民经济。一旦经济增速下滑到一定程度，宏观调控转向保增长，房地产立即成为流动性第一目的地，迅速恢复上涨趋势，而绝非所谓的刚性需求使然。

二、呼风唤雨的房地产

当房地产作为主导产业时，不仅在实体经济领域关联了众多产业部门，更重要的是已经变成了要素资源配置的中枢，是社会财富最重要的形式。可以说，即使国民经济下滑，房地产业作为要素资源配置的中枢，具有超乎想象力的承受能力，原因在于：

首先，经过数轮上涨，投资者已经获得了非常可观的投资收益，宏观调控引起的价格波动根本没有触及投资风险控制线，投资者具有很强的持有信心。同时，投资者可以通过出租和抵押等途径，既可以改善自身的现金流，又能降低投资风险。这两个因素赋予了房地产具有良好的比较收益，收益高且风险小，这样经济下滑过程中，投资者在选择上倾向房地产，将其作为优质资产，而减少或退出实体经济投资。况且，国内处于通货膨胀，货币贬值，实体经济经营困难，投资者除了房地产，也没有更好的资产配置形式。

其次，国内收入分配秩序失衡，两极分化现象显著，富裕阶层在社会分配中处于优势地位，有能力在其资产中持续增加房地产；同时，国内财产税制度建设滞后，房地产持有成本几乎没有，导致富裕阶层将房地产“财产化”，并很容易形成良好的现金流，如通过出租等途径。这两个因素不仅构成房地产的支撑，还是房地产增长的动力。一方面，富裕阶层会不断将其财富投入到房地产；另一方面国内保增长延续了原有的经济增长方式，在这种经济格局中，富裕阶层既是第一受益群体，又是最大的受益群体，保增长使其有机会、有能力增加对房地产的资产配置，从而推动房地产价格上涨。

另外，国内实行投资出口型增长模式，在以GDP挂帅的政绩考核驱动下，各级政府具有强烈的投资动机，利用垄断土地资源的优势，推行土地资本化，借助城市化，将房地产业演变为地方投资的融资平台。这个因素不仅使政府为了保增长有了推涨房价的合理理由，更有实现GDP增长的强烈动力。

再者，由于实体经济众多产业部门“房地产化”了，相关企业存在强烈的动机，千方百计地推动房地产涨价。一方面，房地产估值对企业资产负债表影响巨大，一旦房价快速回落，房地产这项资产面临急剧缩水，企业就会资不抵债，所有者权益甚至可能化为乌有。而且，很多企业生产经营是建立在房地产高估值的基础上，如贷款抵押等，而一旦逆转会使这一基础坍塌，所谓不务正业的企业根本无法玩下去了。另一方面，房地产是一个资金密集型行业，涉足企业很多采用杠杆策略，需要承受巨大的借款利息压力，面临着十分紧迫的现金流平衡问题，资金链极为容易断裂。借助保增长，企业必然通过直接或间接的途径以实体经济业务为融资平台，最终还是要流入到房地产，毕竟实体经济业务可以通过减产或和退出等方式缓解压力。

当然，其中还涉及到很多因素，这里不一一列举了。这些因素使房地产有机会、有能力、有动力实现新一轮上涨。因此，当保增长大旗一旦重新竖起，货币政策趋于宽松，房地产市场立即呈现欣欣向荣的景象，而这又会激发恐慌的情绪，助推房地产涨价。

三、欲说还休的房地产调控

面对房价飞涨，政府自然不能等闲视之，发起了一轮又一轮调控，但由于调控本身的不彻底性和妥协性，未能止住房价。正是伴随着房地产调控，房地产对国民经济的影响层次不断深化，整个过程颇似扁鹊为蔡桓公诊病：由肤入肌，由肌入肠，直至骨髓。

房地产调控第一个阶段，应该是从2004年到2006年。这轮房价上涨源于上一届政府推行的改革，在国内经济开始新一轮上行周期的背景下，福利分房政策停止，实体经济释放出强劲的购买力，对房地产形成强烈的需求，推动了房价上涨。应该说，这一轮房价上涨是良性的，是房地产理应作为基础产业部门发挥的支撑作用。这个阶段标志特征是房地产属于实体经济范畴，金融化程度低，能够服从一般商品产业部门的供求关系。

房地产调控第二个阶段发生在2007年到2008年间。这轮房价上涨呈现出过热现象，突出特征是居民在财富配置中开始大幅倾斜房地产，房地产金融化进程大大加快。同时，企业进入了房地产的趋势日益明显，但涉及面还不是太大。而且，涉足企业更多是将房地产作为辅业，构成新的利润增长点。这个阶段标志特征是房地产金融化程度加快，企业大量涉足房地产，房地产在国民经济中上升为支柱产业。

房地产调控第三个阶段发生在2009年至2011年之间。为了保增长，国内不仅推出了大规模刺激计划，还出台了房地产优惠政策，在宽松货币政策刺激下，房价出现了暴涨，更多的企业通过各种途径进入了房地产。在这个阶段，房地产对实体经济造成了大规模的空心化，众多产业部门的商业模式与房地产嫁接，如工业地产、商业地产、文化地产、旅游地产，在其商业模式设计中房地产成为基础支撑，变相沦为房地产的融资平台。在企业报表中，房地产成为优质的资产，随着其估值的大幅提高，提升了企业融资能力。同时，居民财富对房地产的配置达到了新的高度，政府的土地财政是越演越烈。房地产在企业、政府、居民三个社会主体的理性选择中成为社会财富配置的枢纽。至此，房地产透过企业、政府、居民从投资、生产、消费等三个角度对国民经济发挥主导作用。这个阶段标志特征是房地产成为社会财富配置的枢纽，变成国民财富分配的一种途径，是延续原有经济增长方式的关键。对于各类社会主体，房地产在其财富配置中获得了主导地位。尤其对于企业，面对调控房地产是其重点优先保障的资产，而实体经济资产倒沦为次要地位，成为一个可以抛弃的选项。

四、房地产将会何去何从

随着宏观调控将保增长放在更加优先的地位，在“预调、微调”影响下，国内货币政策趋于宽松，房地产率先反弹，成交趋于活跃。那么这样看来，房地产盛宴是不是一直高歌下去呢？抑或持续若干年呢？

由于这轮房地产调控是采用了限购等行政手段抑制房价，这意味着房价并没有达到潜在的均衡水平，上涨的空间存在。作为一个经济规律，房地产发展不以人的意志为转移，政府可以影响，但不可以改变。正如同为了抑制房价过快上涨，政府一再调控，也无法遏制住。同样，政府想通过对房地产市场的冻结而实现保增长，这也是不可能的。为了保增长而释放出的流动性，一定会通过各种途径进入房地产，