曹彤：如何应对美国的货币战

2010年9月末，巴西财长曼特加警告，国际货币战已经爆发，这可视为政府官员第一次在国际场合正式指出国际货币战的存在和状况。目前全球的主要货币相对于美元几乎都处于升值状态中，如日元升幅已超过12%，欧元尽管刚刚摆脱主权债务危机，却也已经迅速升值2%。获利者除美国外别无他国。然而，货币升值的国家却不能采取任何行动，像巴西这样稍作干预，甚至作为美国亲密盟友的日本，仅仅做做干预的姿态，都立即被IMF和所谓国际主流媒体视为干预自由经济和自由市场调节机制。这恐怕就是引发曼特加感叹货币战已经爆发的主要原因。

一、美国为什么要发动推动他国货币升值、本国货币贬值的货币战

1971年，美国政府擅自单方面放弃了“双挂钩”责任（美元与黄金挂钩，全球货币与美元挂钩），使布雷顿森林体系走向崩溃。国际货币基金组织（IMF）于1976年通过了“牙买加协议”，其核心，一是多元基准货币，二是浮动汇率制度。新的国际货币体系，不仅没有降低美国的国际金融霸主地位，反而合法地使美元摆脱了限制超发的国际义务，并可以利用汇率浮动的机制，限制和干预其他国家的经济、金融甚至政治事务。

“牙买加协议”的实施，导致国际资本大量流入美国。1985年，美国结束了长达71年的国际净债权国地位，成为国际净债务国，并开启了当代美国独有的经济循环模式：经常账户项下的逆差由资本项下的顺差弥补。从1985年至今的25年时间里，尽管经常账户逆差持续放大，但国际收支逆差却都控制在GDP的1%范围内。也就是说，在长达25年的期限内，美国借助全新的国际货币体系，每年占用他国的资本来满足本国的消费，且这一趋势日渐扩大，难以逆转。无疑，这一模式具有明显的内在矛盾：一方面，一旦美元失去国际信任，或遇到其他国际货币的挑战，国际资本净流入将会减少，导致没有足够的资本支持其对超量进口商品的消费；另一方面，如果美国国内消费无节制膨胀，超过国际资本净流入所能提供的支撑，则经常账户项下赤字将无法弥补，国际收支失衡。这两种情况，都会导致美国模式破产。

本次金融危机，虽未出现上述两种极端情况，但对美国模式产生了阶段性、结构性影响。金融危机使得金融市场和金融机构短时间内无法像从前一样，将国际资本源源不断地送到美国民众手中。因此，至少在中短期内，支持过度消费的金融模式面临着调整。这就阻断了国际资本向美国消费者的传递，大幅降低了消费对经济的拉动作用（消费对美国GDP的贡献在70%以上），进而产生大量失业，实体经济恶性循环。这种资金链条的中断，对美国而言，虽还不至于导致美国模式破产，但意味着美国模式的暂时中断，意味着美国必须或修复旧有模式，或重建新的过渡模式。

修复旧有模式，意味着美国继续危机前的低储蓄、高消费、高经常项目赤字、高资本项目盈余的模式。客观上说，这一坐享其成的模式是美国人最愿意恢复的，但微观上有两个障碍导致其短时间难遂其愿。一是金融机构尚未完全恢复，无法提供大量的消费信贷。从事美国住房次贷的金融机构已大部分倒闭，所剩的机构需要整体金融市场恢复后才可能重新进入，其他消费金融领域，如信用卡和汽车按揭，也因金融机构风险容忍度的下降和消费者违约率的上升而收缩信用规模。二是美国居民的借款记录、抵押品、就业率等消费贷款所必需的要素还未恢复，还无法满足金融机构放贷所必备的一些要求。大部分美国民众并不会自愿放弃原有的轻松的消费模式，只是限于外界条件的变化，不得已而过起节俭的、积累了储蓄才能消费的“苦”日子。一旦三五年后外界条件具备，2008年前我们所看到的那种美式生活方式必将重演。只是在这调整期，美国要找到新的过渡模式。

脱离了金融杠杆的支撑，这个新的过渡模式其实就是我们中国人最熟悉的“打工吃饭”，靠实实在在的工作，靠实实在在的产业发展，微观上获得工资收入，宏观上增加就业人口。而美国的生产要素价格高于全部发展中国家，高于相当部分发达国家，短期内如何提高美国的出口竞争力，如何吸引新的产业回流美国本土，调整金融要素价格就成为最简单、最便捷的选择。一方面是利率政策，“量化宽松”的货币政策投入了大量货币，导致资金市场货币供给远远过剩（由于美国实体经济对货币的真实需求有限，这部分流动性无法进入实体经济），利率被大幅压低。另一方面是汇率政策，金融危机发生以来，推动美元贬值成为美国上下的共识。而在浮动汇率制度下，货币的相对价格又有太多的人为因素可以主导，尤其对于控制着全球主要金融市场、主要评级机构、主要市场评判机构的美国而言，发动汇率战争不必像“战争”字面上那么血腥，似乎经济规律和自由交易就可以自然导致美元大幅贬值、他国货币大幅升值。而他国如要进场干预，却要受到指责和惩罚。

通过压低利率价格、汇率价格，使得美国的生产要素价格在短期内迅速优于竞争对手，从而产生竞争优势，推动产业投资的涌入，推动出口的增长，从而创造就业、提升居民收入，恢复消费对经济的拉动作用。这就是美国所选择的过渡模式。由于需要改变外部需求，在这一模式中，汇率的作用无疑要远大于利率的作用。因此，推动他国汇率升值，就成为我们今天所看到的货币战的现实一幕，甚至美国的亲密盟友，欧洲、日本、加拿大、澳大利亚均未放过，更不用说东南亚、拉美这些原本就虚与委蛇的国家了。

但是，这一模式对于那些固定汇率的国家就显得不适用。“牙买加协议”之后，全球进入浮动汇率时代。但在这一体系中，并非全部货币都浮动，按照协议，各国可以自主选择汇率制度。现实情况是，有实力的发达国家的核心货币大多选择浮动汇率，无实力的发展中国家的外围货币则多半选择固定汇率。鉴于中国在当今世界经济中的分量，如果不能从中国分得一杯羹，美国的过渡模式仍无法进行。这也就导致美国在应对中国上，直接通过关税手段、立法程序来推动中国减少对美国出口、增加从美国的进口、减缓美资企业向中国的转移，采用的是赤裸裸的货币要挟与攻击。

美国推动美元贬值，为什么不担心对国际资本流入的影响呢？对于持有大量美元债权的国家而言，为何还要不断地购买美国债券（即使利率已接近于0）呢？这就是当今特有的国际货币体系赋予美国的超级地位。“牙买加协议”之后，美元是事实上的全球本位币，美国通过其全球最发达的资本（尤其是债券）市场、大宗商品交易市场、健全的金融机构，控制了全球的国际贸易结算、资本融资和交易、外汇交易、衍生产品交易、大宗商品交易，各主权国家在外汇储备中必须保有足够比重的美元，才能高效应对各种经济活动的需求。因此，在全球国际储备货币中，美元占有65%以上的份额（其GDP只占全球20%左右）。即使美元贬值（但终究有个度），只要其他边界条件没有发生明显变化，各国对储备货币结构的选择就不会发生大的变化。所以，美国人才能自豪且无所顾忌地说：“美元是我们的货币，但却是你们的问题。”

当今世界惟一能威胁美元地位的，只有欧元。而在美国2009年底开始明确推行其过渡模式以来，欧洲却“及时”爆发主权债务危机，导致欧元震荡，许多本已经在考虑储备货币多元化的国家，不得不暂时放弃了此种计划。时间上如此巧合，无怪乎引发世人许多遐想。

二、美国的政策将加速下一轮金融危机的到来

针对本次金融危机，全球进行了深刻反省，并推动着一系列制度的创新，诸如巴塞尔新资本协议（三）、美国多德－弗兰克法案、IMF和世界银行投票权改革、银行税、逆周期调控等等，但所有这些都在围绕微观金融机构（尽管都自认为是微观谨慎与宏观谨慎相结合，但其本质都属于微观调控范畴）的约束、监管，微观金融风险的产生、传递来展开的，都假定金融主体是理性的和可以约束的，都假定监管机构是中性的和可以超然于资本力量之上的。尽管这些努力是非常有价值的，对于缓解金融危机会有帮助，但我们也必须看到，如果国际货币体系不改变，货币创造的机理不改变，就无法约束货币创造，就无法约束虚拟经济的进一步膨胀，也就无法阻止超额金融资本的逐利冲动，也就仍然无法预防和控制下一次金融危机的发生。

事实上，本次对金融危机的救助行为，恰恰在加强下一轮金融危机的势能。美国率先祭出“量化宽松”这一严重违反金融公理和常识的手段，悍然以基础货币（超能货币）来随意购买“有毒资产”、企业债券、企业股权、政府债券，全然没有任何顾忌和约束。究其原因，有为了应对危机、救急的原因，更为重要的是，美国印钞票，其后果是全球而不是美国自身来承担。紧随其后也予效仿的欧洲和日本，也是同等道理，因为他们的货币也在全球储备货币中占有份额，它们的浮动汇率、自由交易的货币机制，也使得他们的超量货币供给可以向全球范围输出。如果一个国家的货币无法走出国境，超量派生的货币都反映为本国通货膨胀的话，政府的决策绝不会如此轻率和不合经济学常识。

在美国经济已经企稳，已经宣布渡过危机的情况下，竟然又准备重起“量化宽松”政策，可见美国连最后一点道德底线都已经完全放弃。如果说2008年第一轮“量化宽松”政策的启动，还可解释为救急，那么第二轮政策的启动，则完全是为了引导市场对美元贬值的预期，完全服务于美国急于确立的过渡模式。无疑，“量化宽松”政策所推动的美元贬值，已经是以邻为壑，已经挑起全球货币战争，而“量化宽松”政策本身所产生的基础货币的超额投放，又必然加速全球货币供给，增加下一轮全球金融危机的势能。

为何原本是救助危机的手段，竟然成了助长危机的推手？这是现有的国际货币体系使然。而鉴于美国在全球金融领域的占比，以及金融产业在美国经济中的占比（20%以上），当下一轮金融危机来临的时候，也注定会对美国经济带来更大、更惨烈的冲击。

三、本轮美国货币战的本质特征

本轮美国挑起的货币战的本质特征，其核心有四个方面。

第一，确立美国的过渡模式。由于短时间内无法恢复消费金融模式，美国的过渡模式只能是通过增加出口，增加实体产业投资，从而增加就业机会，增加民众消费对经济的拉动作用。“奥巴马新政”阐述的要在五年内实现出口翻一番的目标，就是其内涵的最好诠释。

第二，调整金融要素价格。只有通过调整金融要素价格（主要是汇率和利率），才能使生产要素价格迅速改变，实现过渡模式目标。而对当前的美国来说，在金融要素价格中，汇率的作用远大于利率，利率政策的运用正是为了呼应汇率政策，较低的资金利率更容易推动汇率贬值。重起“量化宽松”货币政策的目的是为了推低利率、形成汇率贬值预期，配合美元贬值策略。

第三，汇率战争针对全球。在浮动汇率体系中，只针对一、两个货币贬值，则会因为汇率交叉换算而最终削弱贬值效果。因此，美元只有对全球主要货币，至少是美国主要出口目的地国家的货币进行贬值，才能达到美国的初衷。美国出口目的地国家排序中，主要的五个国家是加拿大、墨西哥、日本、中国、英国，在6到10名中，属于欧元区的有德国和法国，因此这些国家所属的货币会成为美元贬值的重点对象。这其中对人民币贬值注定会特殊对待。一是因为欧、日等发达国家同是本次金融危机的重创者，本国消费需求已经减弱，即使通过汇率手段调节，短期内也不会产生对美国进口的过大需求。而中国在本轮危机中一枝独秀，且进口量持续攀升，只有增加对中国的出口，才能尽快解决问题。二是因为中国实施的是有管理的浮动汇率机制，不易为美国通过经济手段所操纵，需要通过政治手段来胁迫。

第四，美元贬值是一种中短期行为。美元贬值只是服务于过渡模式的确立，不会持久。美国最终会回到危机前的旧有模式上去，即一方面通过对国际货币体系的掌控，使得国际资本源源不断流向美国；另一方面通过消费金融模式，将国际资本转化为本国居民的消费性支出，购买全球商品进行消费。而美元如果持续贬值，则这一旧有模式将不可持续。一是因为美元贬值会导致进口商品价格攀升，导致贸易项下逆差过大，一旦超出资本项下的顺差（国际资本流入额）所能支撑的范围，此模式将破产。二是因为美元持续贬值，会使得全球降低美元在国际贸易结算和储备货币中的占比，降低在金融交易中的占比，降低美元的国际地位，从而导致流入美国的国际资本减少，此模式也将破产。因此，一旦美国旧有模式所要求的条件恢复，美元贬值行为将中止。主要有两个条件，一是国际金融市场企稳，又可以为消费金融机构融资（当然会伴随着新的金融行为创新），二是美国居民的借贷条件改善，基本能配合金融机构的要求。