高海红：人民币成为国际货币的前景

内容提要：在讨论人民币成为国际货币的可能性以及实现的条件等问题上，作者认为，第一，从现阶段人民币在国际和区域范围内的使用程度来看，其不具备国际货币功能。第二，人民币国际化的收益和成本共存，其国际化必将以谨慎的方式推进。第三，资本项目可兑换、国内金融市场发展、汇率制度这三个因素与人民币国际化进程有紧密的关系，但并不是充分必要条件。第四，人民币实现国际化的实现路径可在早期阶段鼓励促进跨境贸易和金融交易人民币计价。在中长期阶段，人民币的区域范围使用应日益覆盖中国的邻国或者更多的区域。

关键词：国际货币；人民币；前景

作者简介：高海红，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任、研究员。（北京邮编：100732）

*本论文原文系英文，感谢中国社会科学院世界经济系的博士研究生王昊所做的翻译工作，文中疏漏由作者负责。

一、背景

如何实现全球经济再平衡？这是世界经济在后金融危机时期所面临的一项重大挑战，而全球经济的再平衡需要对当前以美元为本位的国际货币体系进行改革。然而，到目前为止，国际货币体系改革的路径和时间表尚不明确。从中国的立场来看，全球货币体系改革有多重选择。一方面，中国人民银行行长周小川提出了一项国际货币体系的改革方案，即建立世界"超主权储备货币".？「周小川：5关于改革国际货币体系的思考6，http ：//www.pbc.gov.cn /detai.l asp？col=4200ID=279」笔者认为这是一个理想的方案，因为主权货币在发挥国际货币功能时有不可避免的缺陷。另一方面，国际货币体系演变可能以一种更加实际和可行的方式进行：以美元、欧元、日元、人民币或一种亚洲共同货币以及国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）共同发挥国际货币功能，进而形成一个多元的国际货币体系。然而，最近的事态发展似乎又一次把世界带向了一个未知的境地，如希腊主权债务危机给欧元区的经济复苏以及欧元作为储备货币的公信力投下了阴影；美国庞大的公共债务具有不可持续性，美国很可能以通货膨胀的方式稀释其债务负担。

上述变化给国际金融体系改革增添了不确定性。首先，一种单一的货币在没有统一财政体制的支撑下是可持续的吗？如果不能持续的话，我们该如何看待作为美元强有力的竞争者）））欧元）））在未来国际货币体系中发挥更大的作用？其次，不管希腊债务问题以何种方式得到解决，其结果都会表明，单一货币有不可避免的缺陷，这将会给亚洲国家寻求进一步的区域汇率合作的努力带来挑战。最后，在金融危机中，美元仍然起着"安全港"的作用，但这就带来了另外一个问题：如果在长期中美元地位不断衰落并导致所谓"美元霸权"的终结，那么我们还需要多久才能看到这一幕？真正的问题是，如果美元最终衰落，新的替代货币将会是什么，它的出现需要多久？这正是本文将要讨论的问题：人民币将会是一个候选吗？为了回答这一问题，本文将讨论：现阶段人民币在国际范围使用的程度；人民币国际化的收益和成本；人民币国际化的条件和路线图。

二、现阶段人民币在国际范围内使用的程度

一种货币的国际使用程度通常以国际货币的三个主要功能）））价值储藏、交易媒介和记账单位）））来衡量。皮特。坎南（Perter Kenen ）更简单地将国际货币归纳为一种可以在发行国境外被使用和持有的货币。？[Peter Kenen/Currency In ternationalization）An Overview，0paper presen ted atBok-BIS Sem inar on Cu rrency Intern at ionalizat ion：Lessons fromthe G lobal F inancial Cris is and Prospects for the Fu tu re in As iaand the Pacific ，Seou ，l March 19-20，2009，p.12]然而，不论就其范围还是其规模而言，人民币的使用仍然十分有限。在目前阶段，人民币主要局限在一些官方政府的安排之中。

例如，人民币作为支付货币主要体现在亚洲金融合作机制/清迈倡议0的框架下几个签约国与中国之间的双边货币互换协议中。另外，在东亚金融危机期间，中国的中央银行和其他六个国家的中央银行分别签署了双边货币互换协议以人民币作为支付货币。人民币的使用还体现在一些跨境贸易结算当中。[2009年7月实施的"跨境贸易人民币结算试点管理办法实施细则"是一个标志性的事件，因为至少在某种程度上中国政府正式地确立了跨境贸易人民币结算的规则]其他一些重要的作用还包括：准许在中国香港开展人民币储蓄业务；四家中国国有银行和商业银行（中国国家开发银行、中国进出口银行、中国银行和交通银行）在香港发行人民币债券；在亚洲债券基金第二阶段（ABF2）机制下发行人民币政府债券；通过亚洲开发银行发行人民币熊猫债券，等等。然而，笔者认为，人民币在现阶段既不能发挥价值储藏的作用，也不能作为官方的锚货币。非居民开始使用人民币作为贸易和金融结算的计价货币，但仅仅在有限的方式之内。

三、人民币国际化的收益和成本

人民币国际化的收益是显而易见的。比如，人民币国际化可以降低中国企业的外汇风险；有助于中国的金融行业的拓展；有助于把上海建设成为继香港之后的中国第二个国际金融中心；有助于收取铸币税。[铸币税等于国际货币发行国因外国人持有该货币资产而获取的额外的资产收益减去向国外持有者投资这些货币所需支付的利息，再减去由管理该货币国际使用的成本]更重要的是，人民币国际化有一个新的动力，即作为美国政府有价证券的最大持有者，中国密切关切其所持有的美元资产的安全。

然而，人民币国际化的成本往往很难识别。具体地说，人民币国际化对国内货币政策的影响是多重的，因为货币国际化通过国内金融市场影响货币传导机制，进而影响货币政策的有效性。笔者认为，人民币国际化至少还给货币政策带来了以下几个显而易见的影响：由于人民币在债券和其他债务证券及股票市场上的私人使用增加了，这会刺激直接融资的发展，从而使市场利率对官方利率的调整更为迅速，并最终影响货币政策的效应；人民币国际化会导致在第三国出现货币替代。这种货币替代会发出货币总供给变化的信号，因此影响央行对货币总供给的控制；人民币国际化会刺激套利活动。从理论上讲，套利活动的结果会收窄国与国之间和各币种之间的利差，因此将抵消国内货币政策的效应。？[H aihong Gao/Internat ional ization of the RMB and Its Imp licat ions for Mon etaryPol icy ，0in W.Peng and S.Shu，ed s.，Currency In terna tionalization：Globa l Experiences and Impl ication s for the RMB ，New York：Palgrave Macm illan，pp.209-220]

考虑到上述成本和收益并存，人民币国际化将以谨慎方式推进。当然，如果要问中国是否真想让人民币国际化这个问题，答案应该是肯定的。

四、人民币国际化的条件

通常来说，货币国际化的条件有很多，比如一个国家的经济规模、货币的可兑换程度、国家的财政实力、国内金融市场的发展程度、货币的内在价值的稳定性（低通胀的公信力和严格的财经纪律）以及灵活的汇率制度。除此之外，货币的国际化也存在一些非经济因素，比如该国的政治军事实力以及货币国际使用存在的惯性。笔者将集中强调中国的一些具体因素，即货币的可兑换性、金融市场发展和汇率的灵活性。

（一）货币的可兑换程度

中国的资本管制框架显示，除国际直接投资外，现阶段的大多数其他形式的资本流动仍然受到不同程度的管制。股票和债券主要对机构投资者开发；货币市场和衍生品市场大体上不对非居民开放。

从理论上讲，可兑换程度是货币国际化的关键。中国现存的资本管制限制了非居民获取人民币资产。资本管制的结构在很大程度上决定了非居民获得和使用人民币资产的渠道和规模，也决定了居民在国外使用人民币的渠道和规模。然而，历史上却存在一些例外情况。例如，德国和日本的经验表明，虽然资本管制限制了货币的可获性，但是却不能阻止货币离岸市场的形成，比如，德国马克之欧洲美元市场的发展以及日元之欧洲美元市场的发展都是在德国和日本实施资本流动限制的情况下发生的。与此同时，也有一些情况显示，货币的可兑换并不必然意味着货币的国际化。亚洲有几种完全可兑换货币，如香港港元和新加坡元，但它们都不是国际货币。即使日元在国际市场上是最重要的亚洲货币，相比美元和欧元，它仍然是一个分量较轻的第三种关键国际货币。

上述分析对中国实现人民币国际化有着很深刻的含义：第一，货币可兑换确实能带来一些便捷性，但是可兑换并不必然导致货币的国际化。只有当经济规模和影响力足够大的时候，对一种货币的国际需求才能发生。第二，尽管一定程度的资本管制依然存在，市场力量也能够推动货币国际化进程。第三，货币国际化既不应该成为中国的政策目标，也不应该成为加速货币完全可兑换步伐的借口。笔者认为，货币国际化和货币可兑换同步前行而形成一个互动过程，这对中国来说是较佳的路径选择。

（二）国内金融市场发展

中国金融市场的特征是：银行业是主导，资本市场的直接融资的比重很低，并且债券市场尤其狭小。根据中国证券监督委员会的5中国资本市场发展报告6，截止到2007年底，中国和其他国家的金融资产组成显示，证券资产（股票和债券）总价值仅占中国金融总资产的37%；而美国、英国、日本和韩国的证券资产（股票和债券）总价值占其金融总资产的比例分别为82%、71%、62%和75%.相对较小的直接融资市场限制了居民和非居民对人民币的使用。相较而言，中国的债券市场规模很小。截止到2007年底，中国债券市场仅占总金融资产的6%，其中5%为政府债券，企业债券仅为1%.这与美国、英国、日本和韩国相对成熟的市场相差甚大。？[中国证券监督委员会：“中国资本市场发展报告”，2008年1月，ht tp ：//www.csrc.gov.cn /n575458/n575667/n818795/n9425580.files /n9425820.doc]

中国已经形成这样一个共识，即欠发达的金融市场成为了人民币国际化一个严重的障碍。历史经验表明，发达的金融市场是一种货币成为国际货币的关键因素。布雷顿森林体系的崩溃并没有终结美元的国际货币地位。一个重要的原因是相比美国的两个竞争对手……欧盟和日本，美国有全球最具流动性、深度和广度的金融市场。

由于货币市场的缺陷，中国几乎不存在与美国联邦基金利率、英格兰银行利率和日本隔夜拆借利率等同的、可以为市场提供参照的人民币基准利率。中国的利率并没有完全实现彻底的市场化，中国人民银行的利率政策对经济的整体利率结构影响有限。这限制了中国货币当局充分利用由更多的人民币国际使用所导致的利率快速反应。在人民币国际使用之前，中国应该建立一个更加自由的由市场决定的利率机制。

（三）汇率的灵活性

实际上，国际货币的功能并不取决于汇率制度的类型。以美元为例，自1944年以来，美元经历了从可调整汇率制度到浮动汇率制度几种不同类型的汇率制度。但是，汇率制度的变化并没有改变美元作为国际货币的地位。一些专家认为，汇率的灵活性是货币国际化的一个条件，因为没有一个国家会让它的货币与一种钉住美元的货币挂钩。在笔者看来，中国建立一个更加灵活的汇率的主要原因在于政策选择的三角难题：即在固定汇率下，自由资本流动将会给国内货币政策的独立性带来麻烦，进而损害央行政策的公信力。

五、人民币国际化的路线图

人民币国际化的成功需要依靠市场力量，也需要依赖用战略思维精心设计的路线图。在早期阶段，人民币国际化的进程可以始于促进跨境贸易和金融交易人民币计价。人民币区域化也可作为各种政策驱动过程的结果，例如，发行人民币债券（政府和企业债券）；鼓励使用人民币作为中国自由贸易区（FTAS ）的计价货币；签署货币互换（双边和多边）协议，并以人民币作为支付方式；与其他东亚国家签署协议，在区域金融监控体系中使用人民币。

在中长期阶段，人民币区域范围使用将成为人民币覆盖中国邻国更多区域的自然结果。人民币区域化将是人民币走向国际化不可避免的一步。与此同时，国内的一系列发展对实现人民币国际化的推进至关重要。这些发展包括：实现人民币完全可兑换；开放国内金融市场；实现人民币汇率的灵活性；加强中国金融体系建设；进一步发展国内货币、债券和股票市场；建立一个先进的结算系统；改善法律体系等。

人民币国际化不必一蹴而就，而应该以渐进的方式推进。人民币可兑换在相当程度上需要实现资本项目自由化。中国的资本管制阻碍了外国投资者购买人民币资产。

资本管制结构在很大程度上决定了外国人在中国国内使用人民币的渠道和规模，而且也决定了中国人在国外使用人民币的规模和渠道。一个良好和有序的资本项目自由化进程将给人民币国际化的顺利实现以极大的帮助。

中国政府一直对开放金融很谨慎。在过去十几年中，中国对资本管制有所松动，并遵循良好的次序以渐进的方式实现资本项目的可兑换。概括来讲，中国的资本项目自由化遵循着先开放长期资本流动，后开放短期资本流动；先开放直接投资，后开放证券投资和衍生品市场；对弱势行业采取适当的保护使之不受外部过度的竞争和受到不必要的冲击。目前，中国仍可以在很多领域加快解禁其资本管制。例如，进一步实施/走出去0战略，推进国际直接投资（FDI）流出，这一战略将有效地促进人民币的国际化；降低对跨境股权投资限制，在适当的范围内扩大外资对人民币股权市场的进入；开发人民币固定收益投资产品，鼓励非居民借款者发行人民币债券；进一步开放中国的金融部门，在适当的领域放松对外资金融机构的准入管制。总之，实现资本项目自由化应与实现人民币国际化相辅相成。

此外，能否为其他国家所接受是人民币国际化的另一个重要因素。为了做到这一点，中国经济在世界中的重要性确实是一个关键因素。然而，也有一些超出经济领域的因素起到决定作用。而对于这些因素的分析，我们需要超出经济学范畴的视角。

[收稿日期：2010-06-17]

[修回日期：2010-08-05]

来源：《世界经济与政治》2010年第9期