张茉楠：债务危机阴影下世界经济和中国经济走向

当前世界经济正处于“转弯”进行时，世界经济格局在大调整大变革之中出现了一些新的积极变化的趋势，全面复苏将是一个缓慢而复杂的过程，原有的增长模式难以为继，未来各种不确定性风险正在不断加大。国际货币体系动荡、贸易结构调整、流动性泛滥、各国公共债务约束以及全球金融发展模式修正等深层次重大问题的解决，都难以在短期内取得实质性进展，后危机时期多极博弈格局的复杂性将使世界经济和中国经济重返平稳增长轨道面临巨大挑战。

一、当前世界经济复苏的主要特征

2010年第一季度全球经济复苏的趋势得到确立，普遍进入复苏周期。2009年下半年以来，在再库存化、金融市场改善和巨额货币与财政刺激三大因素推动下，全球经济出现了较快的复苏态势，步入新的复苏阶段。今年上半年全球经济在复苏伊始呈现出以下新特征：

其一，复苏力度持续超预期。大部分国际组织和预测分析机构均在3月底、4月初先后上调了对第1季度乃至全年世界经济的经济增长预期。世界银行预测全球GDP在2010年和2011年的增长率为2.9%-3.3%，到2012年升至3.2%-3.5%。高收入国家2010年的增长率预计会在2.1%-2.3%之间，2011年增长预计为1.9%-2.4%，而发展中经济体2010年-2012年的增长率将达到5.7%-6.2%。

其二，复苏的差异性进一步扩大。与发达经济体受困于财政状况恶化不同，新兴经济体财政状况相当健康。在全球资产重新分配中，新兴经济体会吸引更多资本流入。新兴经济体的强劲增长与发达经济体的疲软虚弱相对展现出一个层级多样、速度不一的复苏图景。新兴经济体潜在需求巨大，内需活力渐趋形成，对欧美经济依赖度下降，对内需依存度开始上升，强劲的国内支出扩张帮助大部分新兴经济体继续保持快于世界其他地区的增长速度，其中中国、印度、巴西一季度分别实现11.9%、8.6%和9%的高增长。据IMF最新报告预计，今年一季度发展中国家GDP同比增长7.6%，已回升至中长期趋势之上(2000-2007年年均增长6.5%)，比发达国家高出5.5个百分点。

其三，复苏中的风险进一步显现。差异性复苏导致全球利益博弈更趋复杂，全球政策调整过程中出现“搭便车”现象，新兴市场通胀压力潜在加大，汇率争端时有发生，保护主义趋向泛滥，主权债务问题日趋严峻。

其四，复苏的脆弱性进一步显现。世界经济复苏的基础依然十分脆弱，复苏态势并不稳固。经合组织表示，31国失业率可能会在今年触及8.5%的历史高位。无就业复苏变成了未来经济的不稳定因素。即便是处在发达国家第一梯队的美国也只是恢复性增长。2009年第三季度至2010年第一季度，美国经济实现了2.2%、5.6%和2.7%的环比年率增长，平均增长率为3.5%，仅为美国最近一次衰退后GDP增长的一半。数据显示，在1957年至1982年间，美国在持续“深度”衰退之后的连续3个季度内，平均GDP增长率达到7%。另外，从GDP构成上看，库存贡献较大。2009年第三季度至2010年第一季度，美国经济实现了2.2%、5.6%和3%的季环比年率增长，平均增长率为3.6%，在这三个季度中，库存变化分别给经济增长提供了0.69、3.79和1.65个百分点的贡献，平均贡献高达2.04个百分点，而1947年至今库存变化的历史平均贡献仅为0.08个百分点。除去库存贡献，2009年第三季度至2010年第一季度，美国实际最终需求的平均恢复速度仅为1.29%。

其五，复苏的曲折性进一步凸显。希腊主权债务危机较大程度拖累了欧洲经济复苏，并导致2010年全球经济的风险核心从美国转移至欧洲，对财政的长期可持续性的担心已经转化为主权融资市场的压力，同时，债务危机引发的财政紧缩与信用紧缩双碰头可能威胁世界经济复苏，进一步加大全球经济下滑的风险。

二、影响未来世界经济和中国经济走向的几个关键问题

(一)“新常态”令各国政策退出与协调面临艰难选择

纠结于复苏与平衡的全球经济，随着“后危机”时代的到来越来越凸显出其复杂性。当前全球经济被许多经济学家描述为“新常态”。所谓新常态就是“经济增速减缓、总需求长期不足、不确定性严重、自利主义盛行”。各国央行和政府在经济脆弱性、政策退出与流动性风险、主权债务以及经济增长可持续性之间面临着艰难的选择。

金融危机期间各经济体制定的“超宽松”货币政策和财政刺激政策，将随着其复苏进程的不同和面临风险程度的差异而呈现差异性退出的格局。在发达经济体内部，一些欧洲国家不得不将债务问题置于首要位置，其经济增长目标暂时让位于公共财政紧缩计划，而美国等则更强调确保经济复苏的政策。在多数新兴市场国家，经济回复势头已经确立，政策重心偏向了应对通货膨胀、资产价格上涨以及资本流入等压力。

1、冷热不均，货币刺激政策退出走两极

进入2010年，金融资本市场信号变化莫测，国债收益率屡创新低的事实，令众人开始担心经济不景气和紧缩的到来；而与此同时，国际金价的非理性一路上涨又加剧了人们对于通胀的隐忧。到底是通胀还是通缩？这让世界经济充满了乱像。

从现实情况看，通货紧缩对发达国家短期经济的风险更大，通货膨胀则是新兴经济国家的当务之急。对发达国家来说，通胀压力仍未显现。美国消费物价指数已连续两个月下降，欧洲经济体今年的通胀率也将普遍控制在1.6%以下，而日本的通货紧缩风险有进一步恶化的趋势，特别是债务问题困扰、失业率高居不下、内生复苏乏力使主要发达经济体将会将长时间保持低利率的货币政策环境。而在许多新兴国家，通胀正在来临。2010年5月，印度通货膨胀率比2009年同期大幅攀升10.16%；6月份，巴西的通胀率已经逼近6.5%的警戒线。据美林预计，今年中、印、俄、巴四国的通胀率将分别为3.2%、7.9%、6.1%和5.0%。对于大多数发展中经济体来说，如何控制通胀、退出刺激措施以避免经济过热和资产泡沫将成为新兴经济体首要的宏观调控任务。

在一项经济学家针对25个新兴经济国家的跟踪调查中，有近2/3的国家实际利率为负值，鉴于通货膨胀的预期不稳定性，使得价格上涨趋势愈发强烈。当前，部分新兴市场货币政策的“去超化”已经开始进行，6月10日巴西迈出了19个月来首次加息步伐，将巴西基准利率上调0.75个百分点，至9.5%，以抑制几个月来过快上涨的物价水平。印度央行7月2日决定将其回购利率由5.25%上调25个基点至5.50%，这已是印度央行今年以来第三次加息。

2、矛盾分化，财政刺激政策退出难同步

与美国金融危机后的金融重建不同，欧洲面临的是财政危机后的财政重建。与7500亿的稳定基金相比，财政自救，建立约束机制才是欧洲债务危机的治本之策，欧元区国家下定决心拿出一整套财政重建的方案，启动一轮“财政紧缩周期”，以期重塑欧元信心和政府信用。

除希腊已经三次宣布削减赤字外，葡萄牙政府3月9日通过财政紧缩方案，将今年预算赤字占国内生产总值(GDP)比例从原先设定的8.3%减至7.3%，并在2011年底前减至4.6%。意大利5月25日通过了240亿欧元财政紧缩措施。西班牙今年1月通过了一项在未来三年内削减500亿欧元财政预算的计划，5月27日又通过一项节省150亿欧元开支的紧缩计划。就连财政状况相对较好的德国6月7日也宣布，要在未来4年内将计划削减财政开支816亿欧元，预防像希腊债务危机那样的情况发生。根据这项从2011年到2014年的紧缩计划，明年德国财政支出约减少112亿欧元。2012年至2014年则分别减少191亿欧元、247亿欧元和266亿欧元，欧元区国家削减财政开支的力度为近年来所罕见。此外，同样支持退出的，还包括自愿整顿财政的英国、日本，两国政府分别在最近公布了税收结构性调整和政府大幅减支计划。

而美国与欧洲的立场不同，美国希望推动进一步的财政扩张政策以确保经济复苏。由于美国经济复苏严重依赖于政策刺激，实体经济的低迷、失业率的居高不下、住房抵押贷款市场与企业贷款市场的不景气，使得增发国债已经成为美国政府唯一能够依赖的融资手段。尽管美国财政赤字和债务也急剧恶化，但过去一个月，由于投资者对一些欧洲国家的财政状况和全球经济二次探底的忧虑，希腊2年期债券收益率由6个月前的1.348%攀升至目前的7%，国债利息负担增加了5倍，债务融资环境严重恶化。金融风险的上升和避险需求的增加导致近一个月来资金从全球资本市场流出，资产价格大幅下降，而包括美债在内的美元资产却大受追捧，美国国债收益率大幅走低，10年期国债收益率6月30日一度跌至2.924%，创2009年4月以来最低水平；30年期国债收益率一度触及3.892%，为2009年10月以来的最低水平美国国债成为第二季度中全球表现最佳的固定收益资产。美国财政部5月5日对外宣称，将在季度再融资操作中发行780亿美元的债券。其中包括价值380亿美元3年期国债、240亿美元债券10年期国债，以及160亿美元30年期国债。

(二)欧洲债务危机或触发新一轮全球金融风险

一方面是政府去杠杆化，另一方面是金融系统去杠杆化，财政收紧与信用紧缩同时进行，将通过叠加效应加速全球经济的下滑。

1、流动性紧缩可能造成债务融资困境

债务风险在扩散过程中已触发流动性紧缩风险。当前全球货币市场的主要利差指标大幅上扬，截至6月初，衡量3个月伦敦银行间市场利率与3个月美国国债利率差距的TED利差和LO(Libor-Ois)利差分别为30.71和25.25个基点，分别较4月初的阶段低点上升了17.33和17.25个基点。此外，全球资金寻求避险，美元资产受到青睐，进一步加大了欧洲债务融资的困境。美国财政部公布的国际资本流动报告显示，3月份海外资金净流入美国的长期资本高达1405亿美元，为2009年11月以来最高水平。其中，购买美国财政部中长期债券的净资金为1085亿美元，较2月份的481亿美元增加了1倍多。而欧洲央行数据显示，继欧元区去年流失2250亿欧元之后，今年以来投资者从欧元区的资金撤离规模已经达到1050亿欧元，无疑加重了欧洲的流动性紧缩。

2、债务危机的风险敞口可能带来银行业系统性风险

根据国际清算银行(BIS)的数据，截至2009年底，全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元，其中12.4亿美元债务来自欧洲，占全部债务的49.39%。其中，欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大，总计为10万亿美元，其中2.9万亿美元债务来自PIGS等国；法国、德国、荷兰、英国在欧洲的债务头寸分别为2.30万亿、2.01万亿、0.92万亿、1.09万亿美元，对PIGS等国的头寸则分别为9113亿、7037亿、2436亿、4179亿美元。日本持有PIGS等国债券达到1219亿美元，一旦希腊主权债务危机导致的各类金融风险进一步扩散，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失，从而遏制金融信贷。“紧缩”信贷市场状态下的冲击对于经济产出的影响更大，从而可能加剧宏观经济的波动，恶化经济衰退的趋势。

(三)欧洲债务危机有可能逆转美国复苏进程

欧洲主权债务危机的爆发与深化将通过金融、贸易与预期渠道对美国经济产生冲击，从而可能打压甚至逆转目前美国的复苏进程。

第一，从金融渠道来看，美国银行对欧洲的直接风险敞口占到其全球债权的49.6%，这意味着欧洲主权债务危机的升级将会严重冲击美国金融机构的资产负债表，从而进一步收缩目前本就紧张的针对私人部门的信贷供给。

第二，从贸易渠道来看，一方面，自欧洲主权债务危机爆发以来，美元对欧元的升值幅度接近20%。鉴于美国与欧元区出口结构具有很强的相似性，这意味着美国在出口方面面临来自欧元区的强势竞争；另一方面，欧盟本就是美国的最大出口市场，例如欧猪五国就贡献了全球贸易逆差的20%。债务危机造成欧元区增长乏力，进口需求相应萎缩，这也会直接影响美国的出口。

第三，从预期渠道来看，美国的财政赤字与政府债务问题并不亚于欧猪五国。目前美国财政赤字与GDP之比仍超过10%，美国国债余额与GDP之比已经接近100%。根据美国财政部的最新报告显示，美国联邦政府5月份预算赤字进一步扩大至1,