黄益平：货币政策改革勿迟疑

经济学家们比较一致地认为，2010年将是扩张型政策的退出年。不过，如何退出，却是各国央行要面对的难题。

美联储面临的困难在于，既要退出扩张型的货币政策，又需避免使经济陷入二次衰退。比较而言，中国人民银行的任务似乎要简单一些。2010年中国经济增长也存在不确定因素，但“保八”应该颇有把握。不过，货币政策过度扩张的后果已日益显现，更加值得关注。

从2009年二季度开始，股价反弹、房价上涨，远远超过了经济基本面改善的步伐。CPI在经历了十多个月的负增长之后，在2009年11月止跌回升。12月再次上升1.9％，引发了对高通胀的担忧。虽然目前通胀压力还集中在食品领域，但过去30年的几次全面性通胀，几乎无一例外地是由食品价格上涨开始的。

进入2010年，央行上调央行票据收益率及存款准备金率的动作频繁，表达了货币政策调整的意图。不过，令人遗憾的是，资本市场接收到的政策意向并不清晰，甚至有些自相矛盾：本以为政策调整似乎是在试图改变流动性严重过剩的状况，但央行官员亦曾表示，流动性管理并不等同于货币政策紧缩。

这些模糊、甚至矛盾的政策信号，显然令投资者无所适从，资本市场并因此发生了大幅度的波动。

简单地看来，货币政策只有三个方向：紧缩、扩张或者保持现状。可惜的是，目前货币政策决策者似乎大多不愿给市场指出一个明确的方向。

不过，关于政策意向的表述艺术还不是当前中国货币政策决策的最大障碍。更大的问题在于货币政策框架本身还存在一些明显的缺陷，包括目标不清楚、手段不成熟和职责不明确等。

第一，决策者对货币政策目标的描述经常发生变化；第二，往往更多地依赖窗口指导和信贷控制等非常规政策手段，而不是常规的利率和汇率工具；第三，货币政策没有一个职责明确的专门决策机制，决策过程常常成了非专业化的多方博弈。

中国真正意义上的货币政策其实是改革开放后逐步形成的。过去30年间，关于货币政策目标的描述出现了一些反复。改革初期，货币政策的目标涵盖了宏观经济政策的所有目标，兼顾经济增长、通货膨胀、就业和国际收支。1995年的《中华人民共和国中国人民银行法》，把货币政策目标简化为“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”。2003年该法修订时，再次保留了这一表述。币值稳定应该包括两方面因素：一是国内价格稳定（对内币值），二是汇率水平稳定（对外币值）。

1995年立法确定的货币政策目标是一个很大的进步，这一新的表述更接近于市场经济的需要。可惜的是，实际的货币政策可能并没有随着《人民银行法》的制定而真正实现转型，仍然继续追求过去设定的多重政策目标。无怪乎最近周小川行长在中国金融学会年会上的讲话，再次确认实践中货币政策的目标包括高增长、低通胀、充分就业和国际收支平衡。因此，我们的货币政策似乎又回到了改革初期的状况。

经济学的常识告诉我们，有多少个政策工具，才能实现多少个政策目标。“一石二鸟”只能是碰巧。中央银行能够操控的政策工具只有两个：利率和汇率。流动性与利率其实只是互为替代品，最终起约束作用的只能是其中之一。如果试图以两个政策工具来实现四个政策目标，其实无解，更何况政府还往往主动放弃对汇率工具的运用。

过去的经验表明，中国货币政策对增长的关注似乎要超过对通胀的重视。若要言行一致，也许央行法中关于货币政策目标的表述应该改为，“促进经济增长，同时保持币值稳定”。中国的宏观经济政策一向是，需要刺激增长时动作敏捷，要控制过热时却反应迟钝。

2009年全年新增贷款已经近10万亿元，2010年1月新增贷款又超过1.3万亿元。毫无疑问，货币政策需要适度收紧。决策者的迟疑，可能反映了他们对增长还是有所担忧，或者不愿为控制通胀而影响增长。

但这样的迟疑可能酿成重大风险，1988年和1994年的高通胀就是前车之鉴。今年的通胀风险已经显著上升，可能远远超出央行“温和通胀”的预期。我和几位合作者最近的一项研究表明，决定中国CPI同比增长的主要是四个因素：过剩流动性（定义为M2增长扣除工业增长）、出口、房价和股价。简而言之，过剩流动性、出口、房价和股价上升1个百分点，将分别导致CPI增加0.36个、0.13个、0.22个和0.04个百分点。

这清楚地解释了为什么2009年流动性严重泛滥，但却没有马上形成过高的通货膨胀。关键在于出口崩溃导致生产能力全面过剩，从而遏制了价格上升。但今年这一局面已经开始改变，出口应该会恢复正增长，房价和股价也可能上扬。当然，决定通胀最关键的因素则是过剩流动性。假定在2010年上述四个因素分别上升10％，那么CPI就将达到7.5％。因此，央行绝对不应该低估今年的通胀风险，而要控制通胀，当前最直接的政策手段是收紧流动性。

直接调控流动性的好处是见效快，但很难做到精确。控制流动性的具体做法，包括：（1）窗口指导，即直接与商业银行高管口头交流，警告信贷增长过快的风险；（2）信贷指标，即给每家商业银行制定具体的信贷规模指标，并严格执行；（3）存款保证金，即提高强制要求商业银行存在央行的保证金的比例，从而回笼市场上的流动性。这些做法的后果往往是“一放就乱，一乱就收，一收就死”。这也可能是决策者不愿把政策意向表述得非常清晰的原因之一。中国货币政策的另一个特征是，中央银行不是最终决策者，最终决策权在国务院。尽管央行法规定，中国人民银行“依法制定和执行货币政策”，并可就汇率作出决定，但因重要决定需报国务院批准后执行，央行实际上却只能对货币政策的调整提出建议而非“制定”。国务院决定货币政策有其历史的原因，当前中国也还存在一些独特但非常重要的经济机制，比如国有银行和国有企业，因此由国务院统一协调货币政策也有一定的价值。

不过，既然几乎所有的市场经济国家都追求相对独立的中央银行，自然有其道理。当然，是否需要对独立的央行加强监控，是一个新的课题。但因货币政策影响广泛，因此其基本特征是，目标应当清晰，手段需要专业。市场经济国家长期的历史表明，央行真正能够有能力追求的，其实就是币值稳定，而这个稳定则同时包括国内价格和国际汇率两个方面。不过，我们的官员可能对汇率稳定的概念存在误解，过分强调保持汇率的稳定。如果起点是非均衡的，那么稳定在当前水平未必合理。

国务院决定货币政策，好处是将货币政策与其他政策通盘考虑。坏处是专业性差、时效性低，这容易模糊政策信号，同时降低政策效果。最糟糕的情形是，货币政策决策演变成既得利益集团博弈的过程。经济学理论已经证明，解决国内经济失衡，最好用财政政策；解决国际经济失衡，最好用货币政策。个别行业和群体的代言人当然可以反对加息或升值，但若因此干扰决策者对货币政策目标的追求，结果只能妨碍改善国民的整体福利。

中国已经在市场化改革的道路上走了30多年，成就惊人。但与真正的市场经济相比，还相去甚远。要素市场扭曲是一个突出的例子，而另一个关键的领域是宏观经济政策的决策。要保持宏观经济环境的稳定，改革货币政策框架就成为非常紧迫的任务，其重点可能在三个方面，一是真正按照央行法明确货币政策目标，原则就是一个工具只能解决一个问题；二是加速实现政策工具由行政手段向传统的利率和汇率工具转型；三是把人民银行改造成真正独立、专业的中央银行。

作者为北京大学中国经济研究中心教授