「易宪容：中国货币政策的影响及明年走势」正文
２０１０年的货币政策不会出现２００９年极度信贷扩张状态，总的信贷规模的缩小也是题中之意；如果世界各国宽松的货币政策退出，中国货币政策所面临的窘境会比较突出，即利率上升将成为争论的焦点；央行会关注通货膨胀预期的管理，但不会成为重点，因此在现行中国的ＣＰＩ体系下，２０１０年ＣＰＩ上涨压力并不会大，因为如果ＣＰＩ上涨成为央行货币政策的压力，那么国内资产价格泡沫就快接近破灭了。
据中国经济时报报道：２０１０年的货币政策如何，主流意见的共识是适度宽松的货币政策不要改变，即从２００８年下半年以来紧急救市的短期货币政策不要改变。但是，对于适度宽松的货币政策，是否要改变，其实已经不重要了，关键的问题是要看到什么是“适度宽松”的货币政策，以及２００８年下半年采取适度宽松的货币政策后，有何现实影响？中国应该有什么样的“适度宽松”的货币政策？只有从这些问题中，才能够了解到中国货币政策的基本态势。
“适度宽松”货币政策的表现及影响
２００８年金融海啸后，中国央行的货币政策开始从“从紧”改变为“适度宽松”。从２００８年９月开始，央行连续５次下调存贷款利率，贷款利率从２００８年初的７．４７％下降到年底的５．３１％，下降了２１６个基点。４次下调存款准备金率，大型金融机构存款准备金率下调到１５．５％。取消商业银行信贷规模的管制，并且从数量和投放上给各商业银行明确的窗口指导，这就使得２００８年最后两个月信贷投放激增。在公开市场，减少央票发行的力度。正是在这一系列的宽松货币政策效应下，国内信贷出现前所未有的天量增长，固定资产投资立即反弹，实体经济开始逐渐回升。
２００９年１―９月份，全部金融机构本外币贷款比年初增加９．３万亿元，同比多增５．６万亿元。人民币贷款比年初增加８．７万亿元，同比多增５．２万亿元。而人民币贷款增长最快的部门，一是居民户，９月末，居民户贷款同比增长３４．０％，增速比上年同期高１９％，比第二季度末高１０．２％，比年初增加１．８万亿元，同比多增１．２万亿元。二是基础设施行业贷款?交通运输、仓储和邮政业，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业?，同比增加２．１万亿，占全部产业新增中长期贷款的比重为５０．５％。三是房地产新增贷款４８１２亿元。
新增的５．２万亿贷款，基本上流入基础设施投资及房地产市场。而且房地产市场又是通过两种方式流入。一是房地产开发贷款流入，二是通过居民户购买住房流入，后者更为重要。截至２００９年９月末，主要金融机构商业性房地产贷款余额为６．８１万亿元，同比增长２８．３％，增速比上年同期高１４％，比６月末高９．５％。其中，房地产开发贷款余额为２．４７万亿元，同比增长２５．３％，增速比６月末高４．８％；购房贷款余额为４．３５万亿元，同比增长３０．１％，增速比６月末高１２．３％。
这里有几个问题值得分析，一是新增的贷款，无论是流入基础设施建设还是流入房地产市场，基本上都与城市建设有关。当大量的资金都流入城市化建设时，基本上是中长期贷款，因此信贷风险不会在短期内暴露出来（特别是有政府对城市基础设施建设担保及大家都预期房价仍然会上涨时更是如此）。不过，从中长期看，如果城市化的速度不及城市基础设施建设的速度，特别是在房价持续上升时，由于城市化的失衡所导致的信贷风险就会显露出来。
二是前三个季度信贷增长部分，居民户贷款增长十分快。汽车销售和住房销售信贷快速增长，是拉动今年个人贷款增长的两个最重要的因素，特别是住房销售的增长。个人住房消费性贷款增加了８８０９亿元，远远超过２００７年全年７６２２亿元，但２００７年是房地产泡沫不小的一年。也就是说，个人住房贷款的快速增长，促使今年４―９月份国内房地产市场的繁荣，也造成了不少地方房地产市场泡沫被吹大。房地产市场已经由消费为主导的市场转化为投资为主导的市场。如果房地产市场投资比重进一步上升，国内房价进一步上涨，２０１０年个人住房贷款是否能够持续增长也面临问题。除非政府希望把房地产泡沫进一步吹大。
三是今年１―９月份的信贷增长，已经不是“适度宽松”货币政策的意图了，而是极度宽松的货币政策了。尽管这种货币政策对保证市场流动性、鼓励企业投资、防止经济下行风险有一定的作用，但是，作为一种特殊时期的产物，其负面影响也不可小视。比如泛滥的流动性导致资产价格快速上升，特别房地产泡沫被吹大。如果对所面临的问题不重视，那么它会严重阻碍整个经济的可持续增长。
今年上半年银行信贷的天量增长还表现为商业银行贷款利率区间全面下移。比如２００９年６―９月贷款利率上浮分别为３５％、３５％、３８％、３７％，基准利率下浮分别是６５％、６５％、６２％、６３％。但在２００８年６―９月贷款利率上浮分别为４５％、４７％、５１％、４７％，基准利率下浮分别是５５％、５３％、４９％、５３％。这说明了国内商业银行的利差水平全面下降。２００８年８月份金融机构贷款加权利率为８．１９％，２００９年同期则下降到５．７４％，下降了２．４５％。也就是说，今年上半年各商业银行的信贷规模是快速扩张了，但由于利差水平严重下降，将全面影响国内商业银行的业绩。在这样的情况下，２０１０年国内商业银行是否还会继续采取２００９年这种无效益的信贷扩张模式，是相当不确定的。
２０１０年货币政策的基本思路及可能走势
央行报告提出２０１０年货币政策的基本思路。即继续实施适度宽松的货币政策，并根据国内外经济形势和价格变化，把握好政策的节奏和力度，增强政策的灵活性和可持续性，妥善处理支持经济平稳较快发展与防范化解金融风险的关系，注意管理好通胀预期，提高金融可持续支持经济发展的能力，维护金融体系健康稳定运行。保持市场流动性合理适度，引导货币信贷合理增长；合理把握信贷投放节奏，增强信贷支持经济发展的均衡性和可持续性，维护金融体系稳定；大力发展金融市场，促进民间直接投资；稳步推进利率市场化改革，完善人民币汇率形成机制。
也就是说，２０１０年央行的货币政策，在字面上不会有多少变化，但实际内容会有很大调整，无论是信贷规模限定，还是信贷结构的调整及信贷发放季节的均衡性都会有所变化。比如从２００９年１０月份开始，央行加大了在公开市场操作的力度。１０月份通过公开市场操作回笼资金７１６０亿元，实现资金净回笼１５６０亿元。同时，从７月份开始，银监会连续颁发三个规定，以便约束信贷资金的流动，防止银行信贷流出实体经济。因此，明年的货币政策将会把“调整信贷结构”与“管理通货膨胀预期”或信贷流向作为目标。
信贷结构的调整，就是如何来保证过快的信贷增长进入实体经济。但是，如果信贷规模管制的政策不收紧，要实现这个目标并不容易。因为，在低利率的情况下，特别是在政府管制中的低利率政策下，谁能够从银行获得资金，谁就能够获得一块大蛋糕，那么无论是大企业还是中小企业都会尽力从商业银行获得大量的信贷资金。企业从银行获得资金后，管理层想通过适当管制的方式来引导企业资金流向实体经济，是很困难的。还有，如果商业银行激励制度不改进，商业银行的短期行为同样不可避免。当然，信贷的结构调整还包括让更多资金流向中小企业、居民户及新兴产业等。
当然，对于管理通货膨胀预期，关键要看央行所指通货膨胀预期是什么。这里，先要分清楚真实的ＣＰＩ变化及市场对物价水平的预期。中国ＣＰＩ指数中食品价格所占的比重较大，那么食品价格的变化对ＣＰＩ影响较大，这就是为什么有人称中国的ＣＰＩ指数为“猪肉指数”。
２００９年资产价格快速上涨，特别是二线以上城市房价快速上涨，已经通过各种方式早就传导到消费品的价格上来了，特别是与住房有关的居住类的消费的价格水平上。由于居住类消费所占的比重小、基数低，即使居住类消费的价格会随着住房价格快速上升而上涨，也无法通过居住类消费的价格上涨而传导到整个ＣＰＩ。从而使得政府公布的ＣＰＩ指数的变化与居民实际感觉到的市场物价水平不符。因此，央行密切关注通货膨胀预期，就得关注当前中国的ＣＰＩ究竟反映了什么。
一般来说，市场的通货膨胀预期主要指居民根据切身体验到的价格上涨而预期市场未来价格变化。比如说，国际原油价格上涨影响到国内成品油价格上升而将传导到最终消费品的价格上来；国际大宗商品价格上涨而预期国内生产品价格上涨将传导到消费品上来等。从当前国内外市场的不少商品价格变化的情况来看，国际市场原油价格和大宗商品的价格、国内水电价格和住房的价格，都在快速上涨，这自然会形成市场的通货膨胀预期，即市场会预期这些商品会进一步上涨并最终传导到消费品上来。对此，央行可以通过货币政策工具来加强对通货膨胀预期的管理。但在当前的ＣＰＩ统计体系下，央行要达其目标并非易事。当然，当ＣＰＩ上涨较快时，利率上调是央行主要的货币政策工具。
总体来看，２０１０年的货币政策不会出现２００９年极度信贷扩张状态，总的信贷规模的缩小也是题中之意；如果世界各国宽松的货币政策退出，中国货币政策所面临的窘境会比较突出，即利率上升将成为争论的焦点；央行会关注通货膨胀预期的管理，但不会成为重点，因此在现行中国的ＣＰＩ体系下，２０１０年ＣＰＩ上涨压力并不会大，因为如果ＣＰＩ上涨成为央行货币政策的压力，那么国内资产价格泡沫就快接近破灭了；对于信贷结构的调整，那基本上商业银行的事情，这个问题永远是难题。
作者系中国社会科学院金融研究所研究员