成思危：华尔街金融风暴对我国的启示

2007年春季发端于美国的次级房屋信贷危机（以下简称“次贷危机”）已由债务危机发展为流动性危机，进而发展为信用危机，是一场因次级抵押贷款机构破产、投资银行及基金被迫关闭、股市剧烈振荡而造成的金融风暴。这场风暴从美国向全世界扩散，造成国际金融市场上的振荡和恐慌；危机也从虚拟经济向实体经济蔓延，导致全球经济迅速下滑，不少国家的经济陷入衰退。这场危机的规模之大、范围之广和扩散之快是人们始料不及的，被认为是二十世纪下半叶以来最为严重、影响最为广泛的全球性金融危机。

马克思在《资本论》中曾指出，在借贷资本和银行信用制度的基础上产生的有价证券等金融产品是一种虚拟资本。最近十几年来，通过投资银行和评级机构的鼓吹和运作，以抵押贷款证券（MBS）、债务抵押债券（CDO）、信用违约互换(CDS)等为主体的虚拟资本高度膨胀，美国投资银行的杠杆化率高达25倍以上，再加上缺乏必要和有效的监管，终于导致了这场严重的金融危机的爆发。

次贷危机发生以后，国内外的专家学者及经济界人士发表了各式各样的意见，试图总结经验教训，其中不乏精辟的高见，但也确有一些曲解和误读。笔者在详细研究华尔街金融风暴的发展过程及成因的基础上，结合中国的实际情况，通过认真的思考和分析，初步归纳出以下几点启示。

一、政府对住房市场的干预应当慎重和适度

住房既是一种高价的生活必需品，又是一种保值的投资工具。房地产业是国民经济的支柱产业，其发展可以拉动生产资料、消费品及服务的需求。房地产业的发展与金融系统密切相关，购房者要靠银行按揭，开发商要靠银行贷款，因此房价和贷款利率就成为影响住房市场的主要因素。按照经济学的原理，当房价上涨时开发商方面的住房供应增加，而购房者方面的住房需求减少，反之亦然；利率下降时供应和需求都会增加，而利率上升时供应和需求都会减少。在一定的房价和贷款利率下，市场的供需达到平衡，这就是市场这只“看不见的手”在房地产市场上所能起到的配置资源的基础性作用。

按照辩证法的原理，任何事物都总是处于不断的发展变化之中，平衡是相对的，而不平衡是绝对的。新兴的复杂科学认为，尽管每个购房者都是自主决定何时购房及购何种房，但其决策也必然会受到其他人的决策和外部环境的影响。购房者、开发商、银行、政府等各方面的相互影响，就会产生一种自组织作用，推动市场向一定的方向发展。因此尽管市场从微观、短期上看来是无序的，但从宏观、长期上看来却有一定的方向性。从而使市场能够波浪式前进，螺旋式上升，这就是住房市场周期性地波动上行的原因。

由于住房牵涉到千家万户的利益，政府为了尽到保障社会公平的责任，有必要对市场进行宏观调控。但是政府对市场的干预应当慎重和适度，否则会产生不良甚至严重的后果。次贷危机的发生就是由于在克林顿和布什执政期间，为了争取低收入阶层（主要是黑人及拉美裔居民）的民心并促进经济发展，都将提高住房自有率作为其施政的一项主要目标，因而美国政府向住房抵押贷款业（包括房利美与房地美两家政府支持企业）倾斜，以降低借贷标准。美国的一些议员也鼓吹：“要让所有的蓝领家庭都拥有自己的住房”。为此，美国住房及城市发展部（Department of Housing and Urban Development，简称HUD）制定了鼓励次贷发展的住房抵押贷款政策，要求“两房”购买更多的低收入家庭及少数族裔家庭“负担得起”的抵押贷款，并要求“两房”将其数十亿美元对次贷的投资视为发展低收入者住房的公共产品。1996年，HUD指示“两房”应当有42％的抵押贷款发行给其家庭收入低于该区域中位数的借款人，这一目标在2000年提高到50％，2005年则到52％。

随着美国住房市场的繁荣，在“两房”的带动下，银行开始提供越来越多的贷款给高风险的借款人，甚至包括非法移民，力图用高风险的贷款来获得较高的收益。这种高风险的贷款大体上有三类，第一种是通常的“不查收入、不查工作且不查资产”的次级贷款（No Income,No Joband no Assets），有时也被称为忍者（NINJA）贷款；第二种是浮动利率抵押贷款（ARM），借款人在最初几年的优惠期内只需支付利息而不必还本，但优惠期过后利息上升，还本付息的压力会大大增加；还有一种是自选式贷款，让借款人自行选择月供方式，但是任何未支付的利息都将纳入本金计算。上述三类次贷之中ARM约占80％。与此同时，次级房贷与正常房贷利率之间的平均差异在2001年降至280个基点，至2007年则进一步降至130个基点。此外，在抵押贷款的审核（Mortgage under writing）方面也日益宽松，在2007年的所有次贷中，40％是自动核发的，因而缺乏适当的评审和记录。这就刺激了整个次级抵押贷款市场的繁荣，促使次贷的发放率在1994年至2003年间增长了近10倍，年增长率高达25％。次贷总额从1994年占总发放贷款的5％，增至1999年占13％，到2006年则高达占20％。

按理说，在房价上涨时，对住房的需求应当减少，因而会对房价的上涨起到一定的抑制作用。但是由于美国政府采用政策手段支持次贷发展，再加上美联储实行的低利率政策，从2002年开始造成了美国住房市场的大繁荣，同时也使许多低收入家庭拿到贷款购买自己负担不起的住房，从而落入了陷阱。这些政策也鼓励了住房的投资及投机，在2005年内，28％的住房购买目的在于投资，另外的12％则属度假用住宅。投机者利用高杠杆率买卖现房及期房，大大增加了市场的风险。

2007年初次贷危机发生后，许多低收入家庭一过贷款优惠期就难以通过再融资摆脱高息的月供，因丧失赎回权而失去住房。2008年9月，美国住房价格自2006年中期峰值以来平均下降了20％以上。这就使得许多借款人的住房资产净值为零或者为负。至2008年3月，估计有880万借款人（占所有业主的10.8％）的住房已成为负资产，据估计此数字到2008年11月已上升至1200万。导致不少借款人故意违约，抵押贷款欺诈案件也屡见不鲜。2007年美国新房的销售量下跌了26.4％，这是1980年（23.1％）以来的最高值。到2007年底，有近400万套现房待售，其中近290万套是无人居住的空房。

抵押贷款违约率的上升降低了MBS、CDO等证券的价值，从而削弱了银行的净资产和财务状况。"两房"也因资不抵债（至2008年6月30日止其资产净值仅为1140亿美元，但其拥有的房贷高达5.1万亿美元，其中近半数为未清账款）而被美国政府接管。

由次贷危机触发的全球金融危机给世界各国造成了巨大的损害，付出了惨痛的代价。由此可见，政府在进行宏观调控时应当尊重市场经济的基本规律，认真分析购房者、开发商、中介机构、银行等各方面的基本态度和行为特征，妥善地处理好各方面的利益平衡，以便把握好各项政策措施出台的时机和力度。

二、过度负债是破坏金融系统稳定的罪魁祸首

虚拟经济系统是一种介稳系统，具有耗散结构，必须要靠与外界进行资金交换才能维持相对的稳定。这种系统虽能通过自组织作用而达到稳定，但其稳定性很容易被外界的微小扰动所破坏。系统的稳定性被破坏后可能在一定的范围内游动，交替地进入稳定和游动的状态，从宏观上看来可以认为此系统是稳定在一定范围内，即具有区域稳定性。但有时系统失稳后也可能会产生急剧的变化，甚至造成系统的崩溃。系统崩溃后有可能通过深度的结构调整而恢复介稳状态，也可能走向消亡。一般来说，系统的惯性越大，其崩溃的可能性就越小。

造成其介稳性的原因很多，但最根本的原因是虚拟资本的内在不稳定性。当虚拟资本在信用制度的支持下不断膨胀时，也会带来信用制度被破坏的危险。虚拟资本的不稳定性还来自虚拟经济系统中存在的正反馈作用。例如当某种金融资产被抛售时，就会促使更多的人抛售这种金融资产。人们之间的这种相互影响就是正反馈作用，它会造成放大效应，使虚拟资本的价格大起大落。

美国在第二次世界大战以后抛弃了其前人的传统，逐渐成为一个崇尚消费的国家。消费主义文化强调满足当前的需求，"现在购买，以后付款"成为一个公认的原则。在这种文化越来越强烈的推动下，美国家庭债务占年度个人可支配收入的比例由1974年的60％增至1990年的77％，至2007年底达到127％，到2008年中期则达到134％。房价上涨所产生的财富效应更加促使人们大胆消费而减少储蓄，根据美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的统计，从2005年开始，美国家庭已经将超过99.5％的个人可支配收入投入消费或支付利息。若扣除大多数涉及业主自用住房的项目，美国家庭的储蓄自1999年开始已为负数，即其开销已超过其个人可支配收入。在2008年期间，一般美国家庭拥有13张信用卡，40％的家庭在信用卡上仍有未付账款，而在1970年时仅为6％。

在危机之前的几年中，低利率和大量国外资金的流入创造出宽松的信贷条件，促进了房市的暴涨，也促进了负债融资性消费。过度负债的借款人能够维持介稳状态的根本条件是有能力还本付息，这就要求借款人的资产增值率必须超过借款的利率。这种增值可以来自其工资收入的增长，也可以来自其房产等固定资产的增值，还可以来自其投资的收益。一旦上述增值的希望落空，介稳状态就难以维持，借款人就有可能违约及破产。

金融机构既是借款人的债权人，又是其投资者的债务人，当借款人违约或破产后，金融机构的资金流入减少，就难以向其债权人支付约定的款项，其介稳状态也就会受到破坏，甚至破产倒闭。由此可见，过度负债会破坏金融系统的稳定，进而引发金融危机。

由于消费要占到美国经济的70％以上，美国家庭消费的过度负债也必然会导致美国国家的大量负债。1996年至2004年间，美国经常账户赤字增加了6500亿美元，从占国内生产总值的1.5％增至5.8％。为了弥补经常账户赤字，美国政府一方面通过增发国债等方法吸引外国资金流入，造成资本账户的盈余；另一方面则利用美元的国际货币地位，增大美元的发行量。当金融危机爆发后，美国政府为了维护金融系统的稳定，不得不动用国家财力向金融系统注资，而这也会为美国的财政系统的未来留下隐患。

三、要注意防止金融衍生产品市场中的过度投机

金融衍生产品是一种金融创新，其目的在于提高金融效率，并对冲或分散风险，但是它们也可以被用作投机的工具。次贷危机之所以能够引发全球金融危机，一个重要的因素是美国政府未能通过监管防止金融衍生产品市场中的过度投机。

上个世纪90年代初，华尔街的大型金融机构以创新的名义进入贷款证券化的市场，其目的并不在于分散风险，而是在于追求利润。它们通过设计出针对各种投资者的金融衍生产品并努力推销，创造出了一个庞大的市场。虽说抵押贷款证券化能有效地转移商业银行等贷款机构的风险，并能给投资者带来较高的回报。但是次贷的存在和发展降低了支持MBS的抵押贷款债券的质量，也降低了支持CDO的资产池的质量，使它们变成了"有毒资产"（Toxic Asset），并在全世界出售。其中缘由既有政府政策引导的失误（鼓励发展次贷），也有监管部门的失职（放松贷款审查条件及程序，默许账外实体的存在），还有评级机构的误导（它们将3.2万亿美元的"有毒的"MBS及CDO评为AAA级证券）。2004年美国证券交易委员会的裁决放松了对投资银行杠杆率为10-15的限制，使它们能够发行更多的债券，而发行债券的收入则主要用于购买MBS及CDO。从2004到2007年，美国前五家大投资银行的杠杆率显著上升，在2007会计年度其债务超过4.1万亿美元，约为该年度美国GDP的30％，这意味着它们面对MBS贬值时更加无力。还有些金融机构利用高杠杆操作发行及购买CDO，追求高额利润。过度投机还使本来起保险作用的CDS沦为带有赌博性质的投机工具。

过度投机导致金融市场中泡沫的不断大量积累，金融市场在高位下的介稳状态主要依靠不断流入的资金来支持。一旦信用制度被破坏，投资者信心大大降低，就会使这些泡沫迅速破灭，从而产生严重的金融危机。由于对金融衍生产品风险的无知和"博傻"（有人会比我更傻，因此我总能在高位脱手）的侥幸心理，