巩胜利：金融海啸，中国央行表错情？

现在是中国60年、世界近100年不遇的特别时期。在2008年6、7月、甚至8月份，中国央行行长周小川还公开表示中国不排除再次“加息”的可能，但外困内忧的现实，不得不让中国央行掌门人说的话不能算数而走向反面，不得不加入到全球的降息浪潮中来。10月26日，中国十一届全国人大常委会第五次会议举行第二次全体会议，听取中国人民银行行长周小川所作的国务院关于加强金融宏观调控情况的报告。周小川汇报说：“下一阶段，中国央行将继续改进流动性管理，保证市场流动性充分供应”。这就是说，中国央行自1999年11月21日实施准备金加息7%开始、一直加到2008年06月15日 20数次升息达到17.5%，实施了20多年的加储备金利率及其的“流动性过剩”策略将向“扩大、促进流动性”反向转身。

9月中旬，美国金融海啸爆发。10月3日美国通过7000亿美元救助计划（美国“两院”批准为8500亿美元），10月8日美英欧等六大央行联手降息， 10月10日，七国集团财长宣布五点计划共同对付金融危机，以及10月12日20国集团会议声明将动用所有手段应对金融危机，为了应对这场被格林斯潘称做“百年一遇”的全球金融危机，世界各国罕见一致地采取了力度甚大的联手干预金融市场的行动。据分析，全球对付美国金融海啸已动用货币超4万亿美元之巨，来增加全球性货币的流动性空间。

中国也不得不发生有史以来的巨变：2008年9月16日，中国央行下调一年期贷款基准利率降底0.27个百分点，10月8日晚间紧随7国集团降息、不到8个小时之后，中国央行再次宣布下调存贷款基准利率（10月30日再次降息），同时下调的还有金融机构的存款准备金率，中国国务院同时作出暂免征收存了10多年的款利息所得税的决定。中国三率齐降，昭示了中国货币政策由收紧到放松的全面转向，也意味着中国降息时代的来临。20多年以来，中国一直都在一步一步加大的紧缩“流动性”货币。据中国央行公布数据计算，央行每上调1个百分点就可冻结货币4000多亿中元，就目前中国的17%“准备金”而言，一年就是冻结“流动性”货币近10万亿中元，是中国一年GDP的近一半。中国历年所实施的“储备金制”，若从1987年为10%到2008年6月的17.5%来计算，中国“储备金制度”一项，则呆滞冻结“流动性”货币累计近100万亿之巨！减少货币100万亿流动是一个什么概念？

中国准备金上调数据一览：

次数 时间 调整前 调整后 调整幅度

存款准备金率历次调整

次 数 时间 调整前 调整后 调整幅度

26 08年06月15日 16.5% 17.5% 1.0%

25 08年05月20日 16% 16.5% 0.5%

24 08年04月25日 15.5% 16% 0.5%

23 08年03月18日 15% 15.5% 0.5%

22 08年01月25日 14.5% 15% 0.5%

21 07年12月25日 13.5% 14.5% 1%

20 07年11月26日 13% 13.5% 0.5%

19 07年10月25日 12.5% 13% 0.5%

18 07年09月25日 12% 12.5% 0.5%

17 07年08月15日 11.5% 12% 0.5%

16 07年06月5日 11% 11.5% 0.5%

15 07年05月15日 10.5% 11% 0.5%

14 07年04月16日 10% 10.5% 0.5%

13 07年02月25日 9.5% 10% 0.5%

12 07年01月15日 9% 9.5% 0.5%

11 06年11月15日 8.5% 9% 0.5%

10 06年08月15日 8% 8.5% 0.5%

9 06年07月05日 7.5% 8% 0.5%

8 04年04月25日 7% 7.5% 0.5%

7 03年09月21日 6% 7% 1%

6 99年11月21日 8% 6% -2%

5 98年03月21日 13% 8% -5%

4 88年9月 12% 13% 1%

3 87年 10% 12% 2%

2 85年 央行将法定存款准备金率统一调整为10%

1 84年 央行按存款种类规定法定存款准备金率，企业存款20%，农村存款25%，储蓄存款40%

中国注入新流动空间

中国央行从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，据资料显示这将释放货币流动约2200亿元资金，而本周公开市场到期资金量为780亿元。在这样的背景下，央行14日加大了回笼资金的力度。

除了发行600亿元1年期央行票外，中国还开展了两期正回购操作，其中28天期600亿元，91天期300亿元。前者中标利率为3.00%，较上期下行3个基点，上月中旬以来累计下行20个基点。后者则为5个月以来重启，可以起到跨年调节资金的作用。14日公开市场操作累计回笼1500亿元。有报告称，中国央行本周可能会适当加大公开市场的回笼力度，但仍会相对较为温和，毕竟货币政策已经全面放松，央行一改上半年一贯策略连续向市场注入流动性以恢复金融市场信心并刺激信贷投放。

错算、错招错国策？

就在全球第一次同时降息之前，中国央行行长周小川还在不同的场合一再表示“下半年不排除进一步加息”。时差最多不过3个月，中国央行态度的转变令人天上地下、恍若隔世。面对全球股市以及中国资本市场不断下挫，国内经济形势面临严峻挑战的时候，中国央行也加入到国际大救市的行列中来，而且这一次，中国央行史无前例地与欧美央行同步救市。就在中国央行出手几小时后，10月8日，美国联邦储备委员会宣布紧急降息0.5个百分点。欧洲中央银行以及英国、瑞士、瑞典、加拿大、日本等国央行纷纷下调利率50个基点。

现在，发生在美国、蔓延全球包括中国在内的这场金融海啸，是全球性货币缺乏流动性的大问题，根本不是什么“流动性过剩”，而是根缺更大的货币流动而致。在9月之前，中国央行都一直认为是货币流动过剩。更麻烦是，延续了一年多时间的美国次贷危机急转而下、演变成席卷全球的金融海啸风暴，美国都一直注入更大的货币流动性，而中国却一直加息紧缩市场货币流动性空间，这让中国经济面临雪山加霜的严峻考验。加上中国拥有的近2万亿美元“大巨量币”，中国与美国之间的进出口、投资、国债、以及到美国资本市场的上市计划等全面经受着历史性“变天”。

而2008年10月13日西方五个央行（五行是指：美联储、英格兰银行、欧洲央行和瑞士国民银行。于此同时，日本央行也表示采取同步行动）将联手应对金融海啸，采取的决策战略就是《供应市场“无限量”流动性》，联手推出向市场注入“无限量”流动性的新方案，以解冻信贷市场并加强向银行间提供现金流动。事实上，全球真是缺乏流动性，而不是中国央行所判断的“货币流动性过剩”。西方五国表示“各央行将继续联手，并作好一切必要的准备，向短期资金市场提供、注入充足强大的流动性。”

流动性匮乏全球大势

自从2007年8月份信贷危机蔓延、爆发以来，各国央行官员多次采取集体行动，以化解短期货币市场流动性不足的压力。到10月7日，再也熬不住经济拖累的澳大利亚央行宣布将基准利率从7%调低至6%，紧随其后，以色列央行也紧急宣布将基准利率降低0.5个百分点，至3.75%。全球掀起一轮大似一轮的降息浪潮：就是更大的注入货币的流动性。紧接着，10月8日，美联储未能等到月底例行议息会议举行之日，就迫不及待的宣布降息0.5个百分点，其联邦基金利率从2%下调至1.5%，同时把向商业银行贷款的贴现率从2.25%下调至1.75%。同日，欧洲中央银行以及英国、瑞士、瑞典、加拿大等多国央行纷纷步调一致地下调利率50个基点。

2008年10月8日19点，中国央行宣布自10月9日起下调存贷款基准利率，其他期限档次存贷款基准利率作相应调整；从10月15日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。但是，降息举措似乎并没有给疲弱不堪的资本市场注入强心针。10月9日，上证综指小幅高开30多点，但随后一路走低收盘时微跌0.84%。10月13日，中国股市大副震荡，先是暴跌超过5%，接着是国企入市又大幅反弹。

同样，美国及欧洲降息的利好消息并未给市场带来好运，多个国家股市9日再次遭遇暴跌。9日，道琼斯指数下跌超过650点，收于8600点以下创5年新低，标普跌幅也超过7%。泛欧道琼斯600指数(ST:SXXP)下跌了2%，收于221.77点。欧洲各国股市中，英国金融时报100指数(UK:UKX)下跌了1.2%，收于4313.80点。德国DAX 30指数(DX:1876534)下跌了2.5%，收于4887.00点。法国CAC-40指数(FR:1804546)下跌了1.6%，收于3442.70点。

周掌门急转弯

而2008年上半年，中国央行5次上调整存款准备金率以管控货币金流动性剩余，缓解物价上涨压力，金融机构的法定存款准备金率更是创纪录、史无前例地达到了17.5%的高位。跟着存款准备金率一路狂奔的还有国家统计局公布的上半年CPI指数，这一指数居然上涨7.9%。显而易见，周掌门的货币从紧政策并没有完全解决国内通胀问题。而此后半年时间内，“加息”也成为周小川在各种公开场合中多次说过无法绕过金融术语。

6月20日，国内宣布上调油电价格。时隔不久，远在纽约的周小川表示，为了对付上调燃油价格可能加剧通货膨胀的局面,加息是控制通货膨胀的可选方案之一，中国央行不排除加息的可能。7月，周小川在国际清算银行巴塞尔年会上又再次强调，全球货币政策必须致力于应对通胀，而“升息仍然是中国对抗通胀的可选方案之一”，好像对付通胀，除了银行升息之外就没有别路。

是自从9月15日央行下调贷款利率和中小金融机构存款准备金率开始，但这是一个历史的巧遇，中国央行已经开始试探“降息”的可能。但9月15―19日，全球金融危机爆发急转直下，10月7日，央行一年期央票中标收益率大幅下降10个基点，回落幅度大大超出市场预期。由于央票利率与存贷款利率联动效果显著，当日市场便传出央行可能在本周末降息的消息。但令大家始料不及的是，就是次日的10月8日晚，中国央行又出其不意地对外宣布降息。在不到一个月的时间里，央行两次下调“双率”。

这是中国与世界同步。虽然是在意料之中，但是却没有预料央行的降息来得如此之快，而且降息幅度之大、面之广，让人们有措手不及之感。但全球降息对金融大风暴而言，根本算不到什么风吹草动。而中国央行继续提高银行存款准备金率并继续收紧流动性的政策，是一种天机的判断性失误。

天热减衣，天冷加衣

10月8日，国际货币基金组织(IMF)传来噩耗，全球经济前景已经显著恶化，预计2008年全球经济增幅仅为3.9%，不断扩散的金融危机将导致几个发达经济体陷入衰退。据《华尔街日报》透露，正是金融风暴巨大，美联储才会赶在10月28日的例行议息会前紧急宣布减息、将基准目标利率降至1.5%。降息将有助于抵消银行不愿互相拆借导致的信贷紧缩不利局面，也降低了央行自身向金融体系提供不断增加的贷款的利率。

据美国财政部最新数据统计，中国持有的美国债券总额达9220亿美元，仅次于日本的11970亿美元。对中国而言，中国一方面既是美国机构债的最大债主，另一方面也被美国债务所套牢。此时中国一旦抛售债券，不仅会造成价格大跌，也损人不利己。在金融危机中，两国利益其实一致。因此，在美联储及欧洲央行提出各国采取协调举措时，中国亦积极加入其中，将基准一年期贷款利率下调了0.27个百分点，中国国务院跨过了中国央行货币管理当局，一并取消了中国国内存款利息税――这一长期损人利己的“长官意志”。

美国金融海啸是天外飞来的，就是不遇“金融海啸”中国经济照样开始面临低迷、也迫使央行不得不考虑降息的策略走向。可以肯定的是，随着全球金融大风暴来临，全球出口、需求都在疲软、投资以及消费都在放缓这三大主因，加速了中国也面临全球金融危机中因“中国制造”“出口创汇”所面临前所未有的冲击。而在此之前，中国央行可能都在一直讨论加息，而不是减息。但现在全球整个形势发生了大逆转，美国的金融危机导致了全球性的金融危机，全世界的央行都在减息，这对中国而言也难以避免。中国国内通胀压力减缓、经济减速风险增大以及全球利率走低的背景下，中国央行再次降息意味着货币政策由从紧转为松动。对于资本市场而言，这将是一个利好消息，同时也意味着“减息时代”的来临。