梅新育：对人民币汇率调整的分析

中国政府果然兑现了其人民币汇率调整“出其不意”的预言，21日晚19点零1分，国内外市场上喧嚣近3年之久的“人民币升值论”突然成为现实，一纸《中国人民银行关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》（中国人民银行公告〔2005〕第 16 号）宣告人民币汇率形成机制和汇率水平均发生了变动，我国自2005年7月21日起开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，实施10年之久的非正式盯住美元汇率制度寿终正寝，形成了更富弹性的人民币汇率机制；美元对人民币交易价格自公告发布之时起调整为1美元兑8.11元人民币。这条消息注定是本月全世界最大的经济新闻、今年全世界最大的经济新闻之一，也很有可能成为日后经济学教科书上政策博弈的经典案例。

一、为什么说此次人民币汇率调整“出其不意”？

之所以说这次汇率调整'出其不意'，是因为它发生在热钱内流减缓甚至开始出现流出东亚的趋势、而外汇市场上人民币升值压力也有缓解趋向之时。首先，我们用下面这个简单的方程式计算内流热钱规模：

内流热钱＝外汇储备增量－海关统计贸易顺差－实际利用外商直接投资

其中，贸易顺差之所以用海关统计数据而不用国际收支口径数据，是因为在存在汇率变动预期的时候，大量的“提前错后”操作将使后者严重失真，掺杂进许多变相资本流动。如去年我国海关统计口径贸易顺差为320.97亿美元，国际收支统计口径下的货物贸易顺差则高达589.82亿美元，比海关统计高出将近269亿美元，其中有很大一部分系国外买方提前向国内预付货款（甚至纯属无真实贸易背景的支付）、国内卖方推迟向国外支付所致。用上述方程式我们计算得出以下结果：

2004年热钱内流数额＝2067亿美元－321亿美元－606亿美元＝1140亿美元，月均95亿美元；

2005上半年热钱内流数额＝1010亿美元－397亿美元－286亿美元＝327亿美元，月均54.5亿美元，比去年月均热钱内流数额减少近一半。

其次，近期从银行间外汇市场到场外外汇市场上，人民币升值压力均有所减轻。银行间外汇市场人民币升值压力的表现是外汇交易成交量下降。整个上半年，银行间外汇市场日均成交量为11.98亿美元，而6月当月日均成交量为11.70亿美元， 即6月当月出现了外汇成交量下降的趋势。在银行的零售市场上，近来不少银行反映以外币兑换人民币的数量显著减少，更多的是外币币种之间的调整。在非正规市场上，据新闻媒体报道，最近一两个月外汇“黄牛”的业务也清淡了许多。

第三，从海尔、中国移动到中海油，最近中国大企业频频在海外发起收购行动，规模空前扩大，在一些市场参与者眼里，这也是近期人民币汇率不会调整的迹象。麦肯锡（McKinsey）大中华区总裁欧高敦（Gordon Orr）在7月19日的英国《金融时报》上撰文阐述了这种分析思路：许多中国大企业首脑与政府最高层关系密切，很多人本身就来自权力机构。如中国移动总经理王建宙在进入电信企业之前就是信息产业部综合规划司司长。这些中国高管不会希望自己遭到同行笑话，即只要他们稍有耐心，海外收购价格就会因人民币升值而便宜许多。因此，如果人民币汇率近期会发生调整，这些信息灵通的中国大企业就会暂停在国外进行如此大规模的投资和并购交易，或是因为预期有更加强劲的人民币支持而乐意为海外并购支付更高的以美元计价的价格，但几乎没有证据表明汇率考虑因素影响了中国企业海外收购的价格或时机，亦即这些信息灵通的中国大企业高管们也并不认为人民币汇率会在近期调整。

二、此次人民币汇率调整负面影响不会太大

人民币汇率调整确属势在必行。在汇率形成机制方面，实施10年之久的人民币盯住美元汇率制度对我国外经贸发展和国内价格稳定都发挥了积极的促进作用，但也存在多方面消极影响，包括形成对发达国家（主要是美国）的财富转移、损害货币政策独立性、更有利于出口部门而相对抑制国内部门……，等等。归根结底，一个独立经济强国不可能是将本币与外币挂勾的国家，人民币汇率制度必然需要调整。在汇率水平方面，中国经济的持续快速增长也必然导致人民币汇率水涨船高。近两年的人民币汇率之争，所争者绝非人民币汇率是否应当调整，而是如何调整，即调整的时机、幅度和节奏。

从正面来看，人民币汇率调整的主要正面影响是有利于缓解对外贸易不平衡，改善贸易条件，扩大内需，增强货币政策独立性，提高金融调控的主动性和有效性；促使企业转变经营机制，增强自主创新能力，加快转变外贸增长方式，提高国际竞争力和抗风险能力；有利于优化利用外资结构，提高利用外资效果；等等。从负面来看，由于以下原因，就总体而言，只要短期内不继续大幅度提高汇率，这次汇率调整对我国外经贸和整个经济的冲击就不会太大。

首先，此次升值幅度很小，对美元升值幅度仅1.9%，而此前普遍预期的是只要升值幅度在5%左右就完全能够承受。相比之下，当年《广场协议》之后日元升值的幅度要大得多，节奏也相当紧密：1985年9月20日-24日，日元对美元汇率为240～2301；9月22日，西方五国（美国、日本、联邦德国、英国、法国）财政部长和中央银行行长签署《广场协议》（Plaza Accord）；24日-27日，日元汇率上升到230～2201，升值幅度约4.2%；9月27日-11月1日，日元汇率为220～2101；……到1987年12月11日-1988年1月4日，日元对美元汇率已经上升到130～121.651，即在两年时间内，日元对美元汇率几乎翻了一番。因此，人民币汇率调整的负面冲击即使存在，也不会太大。

其次，此次汇率调整的配套措施限制了其负面冲击。这次人民币汇率波动幅度并未扩大，现阶段每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动。与此同时，继5月20日将一年期美元、港币存款利率上限分别提高0.25个百分点和01875个百分点之后，人民银行宣布从7月22日起上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限，一年期美元、港币存款利率上限均提高0.5个百分点，调整后利率上限分别为1.625%和1.5%。此举增加了外币投资机会，提高了人民币投资的机会成本，削弱了境内居民将自有外币计价资产转换为人民币的内在动机，从而有助于稳定汇率，遏制人民币汇率进一步上调的趋势。

第三，汇率变动对不同贸易方式的影响不一样，对一般贸易出口影响大，对'大进大出'的加工贸易进出口的影响在很大程度上自相抵销，而我国对外贸易至今仍以加工贸易为主，加工贸易、尤其是加工贸易出口占我国外贸实绩的一半以上。

第四，今年前6个月我国连续出现了可观的贸易顺差，截至6月末，我国外贸进出口总值6450.3亿美元，同比增长23.2%，其中出口3423.4亿美元，增长32.7%；进口3026.9亿美元，增长14%；累计贸易顺差396.5亿美元。1994-2004年，我国连续11年贸易顺差，贸易顺差最高纪录是1998年的434.75亿美元，其次依次是1997年的404.22亿美元、2004年的320.97亿美元、2002年的304.26亿美元；今年上半年贸易顺差已经超过去年全年顺差总额，接近年度贸易顺差历史最高纪录，实为空前未有。预计全年贸易顺差可望超过1000亿美元，比此前的年度贸易顺差最高纪录翻一番以上。与此同时，今年上半年我国外汇储备增加1010亿美元，同比多增337亿美元，6月末外汇储备余额为7110亿美元，同比增长51.1%。而且，目前我国主要贸易伙伴如美国等经济增长势头良好，吸收我国货物、服务出口的能力仍然较强。在这种情况下，汇率调整即使对我国国际收支有负面影响，也只不过是缓解我国贸易顺差和外汇储备过快增长的压力，而不至于导致我国贸易收支发生根本性转折。

其实，今年上半年美元汇率总体上颇为强势，去年12月欧元创造了1.36美元的汇率最高纪录，目前对美元汇率已经一路下跌到1.20美元左右，即美元对欧元汇率已经上涨10%以上，非正式盯住美元的人民币对欧元汇率随之也上涨了10%以上，但上半年我国对货币汇率相对疲软的欧盟贸易仍然持续高增长，上半年对欧盟出口增幅39.2%，进口增幅仅1.7%，贸易额1000.5亿美元，顺差高达316亿美元，以至于欧洲厂商要对公认为受人民币汇率调整冲击最大的中国纺织品、鞋类发起特别保障措施，并对其他几类中国货物发起反倾销，已经足以说明我国出口厂商的抗冲击能力不可低估。

第五，中国引进的外资中有很大一部分属于对出口导向型企业的投资，不少人担心人民币升值将提高中国的成本，从而削弱其对外资的吸引力和出口产品的价格竞争力。鉴于今年上半年我国实际利用外商直接投资285.63亿美元，同比下降3.18%，这种担忧显得非常现实。对此，我国内地可以作好充分准备抓住一部分投资从沿海转移的机遇，从而部分化解成本上升的冲击。由于内需扩大，我国对外资的吸引力还会增强。正如经合组织（OECD）6月23日发布的《外国直接投资与近期发展》（Trends and Recent Developments in Foreign Direct Investment）报告指出的那样，对于OECD之外的发展中国家而言，市场导向型的国际直接投资越来越多，国际投资者在选择投资地点时不仅是在选择低成本的生产地点，而且越来越多地是在选择接近庞大的消费市场。这意味着人口众多且国民收入持续稳定增长的国家更能够得到外资的青睐。而且，从长远看，我国利用外资工作必须更多地依靠高效率的公共服务、优质基础设施、完善的产业配套、无与伦比的规模经济效益、优秀的人力资源等造就核心竞争力，而不是片面依赖低廉的劳动力成本取胜于一时。

再说，外商直接投资下降可能不过是一个伪命题，因为近两个月外资同比略有下降未必等于全年外资流入下降，我们没有必要过分关注几个月的数字，因为货物贸易、实质经济部门与虚拟经济部门不同，不是几个月甚至几个小时就能决定最终盈亏命运的。即使今年利用外资总额下降，最主要的原因恐怕也是因为从2002年开始上行的中国经济面临转折，宏观经济的波动我们无法彻底消除，只能依靠扩大内需、特别是国内消费来缓解。我们应当明了，正如一个国家的投资不可能永远高涨一样，一个国家的外资流入也不可能逐年甚至逐月递增，有所起伏是正常现象。如果我们不顾经济基本面和利弊得失，在任何时候都强求外资持续增长，结果只会招致我们无法承受的代价。归根结底，一个大国可持续发展的希望只能寄托在本国国民和本国资本积累上。

第六，在人民币升值条件下，已有海外投资存量面临按人民币计价价值“缩水”的风险。根据目前的升值幅度和企业行动来看，这个风险存在，但不会太大，因为在已经持续近3年的“人民币升值论”压力下，