「曹凤岐:新股发行制度应双拳并举」正文
2009年6月的新股发行体制改革运行已经一年了,新股发行有序进行已经“达到了第一阶段改革目标”。而与之相伴的是,在新股发行价格市场化、审批行政化的双重作用下,新股发行“两高”(高发行价、高市盈率)以及由此派生出的超额募资却日益成为不争的事实。新股发行改革下一步将何去何从,无疑值得我们深思。
在新股发行体制改革的一周年之际,笔者在这里谈几点对新股发行改革的浅见与想法。
第一,新股发行改革虽然取得了一定的成效,但仍不能称之为功德圆满。新股发行改革指导意见主要解决了新股定价机制、完善询价和申报的约束机制,这样就淡化行政指导,形成进一步市场价格形成机制,其中一条就是向中小投资者倾斜。发行市场化的方向肯定是对的,改革以后确实应该走市场化,但是非理性的市场化,也会造成高市盈率、高发行价、超额募集等问题,当然还能造成破发。有人说破发是正常现象,国外证券市场破发是常事。确实如此,但必须知道,国外一级和二级市场的价格是差不多的,而且一般不超过15倍市盈率,而我国去年恢复新股发行后市盈率偏高。光大证券是58倍,中国建筑51倍,创业板七、八十倍,而当时二级市场市盈率才30多倍。在这种情况下要么把二级市场抬起来,要么就得破发,这种市场化是非理性的、非常规的。
第二,招募在创业板上是至关重要的,有的企业一次募集到的资金数额非常大,大到已经超乎自己的预期。比如说,有一个企业一次筹到的资金,如果不上市的话,靠正常的利润积累要17年达到募集的资金,有的企业要筹集2亿资金,结果筹集了15亿,这也是招募者始料不及的。询价要发挥中介机构的作用,中介机构帮企业往上抬价格,所以这样的询价机制称不上完善。
“行万里者,不中道而辍足”。对于发行体制改革下一步的重点措施,有些专家学者的看法是:新股发行市场化改革思路必须继续坚持和深化。下一步改革,就发行环节本身,应引入储架发行、存量发行等更多工具,完善券商自主配售权等机制,变“价高者得”为“价优者得”;就周边环节,应大力推动退市制度改革,大力发展公司债、三板等周边市场。
新股发行坚持走市场化,是一个理性的选择,但是在其他的配套设施都没有实行市场化的情况下,唯独发行价走市场化,其结果可想而知。因为现在发行新股还是稀缺产品,谁拿到发行权,谁就能优先吃到螃蟹。有人问高价发行不是破发了吗?实际上破发与发行者没关系,因为发行者已经拿到资金,破发就是二级市场的事了,所以避免高价发行是对市场负责任,更是对投资者负责。
股票发行价格 完全市场化仍不成熟
股票发行要完全市场化就要完全放开,而现在仍然是处在严格审批的状态,发行价格却完全放开了,市场化是一个过程,笔者认为现在股票发行价格完全市场化的条件还不成熟。为此笔者提出一个解决方案,还是采取询价的办法确定基本发行价,但证监会有权确定一个发行价格浮动范围,比如1-30倍市盈利率范围内可以发行,如果盈利率超过30倍,证监会有权叫停发行。这个办法不是制度的后退,而是对市场负责,对投资者负责。有人说这不是行政化了吗?在任何情况下,在任何国家,当市场出现非理性的情况时,当市场自己的力量不能解决问题时,政府肯定会出面治理的,包括采取一些行政措施。最近,美国证券交易委员会(SEC)指控高盛集团,这件事看起来很像是美国政府对华尔街要下狠手治理的一个信号。我们看看就连美国这样倡导完全追求市场化的国度,现在也不得不利用有形的手加以控制。笔者认为不限制市盈率,不限制高价发行,是对投资者不负责任,对市场不负责任。如果按照这个逻辑推理,房地产高价也不应管制,因为房地产价格是由市场决定的,为什么政府要出面治理呢?因为必须保证房地产业稳定发展,这样才不能影响到这个大的经济环境的良性发展,就连资本主义国家也不是完全追求市场化的,必要的时候政府也会出面加以治理和干预。
再从另一个角度讲,企业的上市资源不是市场给的,而是政府给的,因为每家企业上市必须经过严格审批。只有通过审批,企业才能从市场上募集到资金,所以在创业板上市仪式上,一般上市公司代表讲话时,首先应该感谢证监会和中介机构给他们上市机会,让他们筹到了资金,但是他们往往忽略了一点,也是至关重要的一点,那就是股民们才是他们资金的真正支持者。所以在这个问题上,上市公司最应该感谢的应该是众多的股民,没有他们的支持和贡献,根本就不可能有这么多的资金存在。
为什么创业板股价这么高,目前它还是一种稀缺资源,一年上500家、600家,把稀缺资源变成普遍资源,投资者可以有选择地购买股票,价格也许会掉下来一些。在创业板市场是否可以试验注册制,让交易所、中介机构、企业甚至投资者共同决定是否发行及发行价格。证监会进行程序性审查,如发现问题,有权停止发行(从一票通过权,转为一票否决权)。充分发挥保荐人的作用,这样既可提高发行速度,监管部门又有更多精力加强对上市公司和市场监管。
新股发行市场化肯定是未来发展的最合理的发展方向,但是既然我们在其他方面还没有完全市场化,或者说包括注册制不是完全可行的时候,那新股发行就不能完全市场化。什么是新股发行完全市场化呢?那就是说发行的所有环节都要放开,完全市场化。如果在审批环节还是很严格的时候,只把发行价格完全放开就会出问题。我们现在还在管审批,那就应当继续管发行价格,对发行不合理的地方,包括高市盈率、高发行价、大幅度超募,就应当加以干预和约束。
此外,对上市首日疯狂暴炒的事件也应当严管,与其上市第二天实行涨跌停板制度,不如首日就限制涨跌幅,有人说创业板上市首日就实行了临时停牌制度,但是是在撮合开盘价的基础上再涨20%才停牌的,实际作用不大,因为首笔开盘价已经超过发行价的100%再涨20%,已经是发行价的120%了。为什么首日不可以在发行价的基础上,比如限制30%涨幅呢?这也是完全可以做到的,而且这不是倒退,这是为了稳定市场,为了保护投资者应当采取的措施。笔者的意思是,整个市场化改革的方向是绝对没错的,但是要和其他配套改革措施一起实施,在其他配套改革还没有实行市场化的时候,我们的发行还不能完全市场化。
新股申购应实行均股制
新股改革指导意见提出发行新股要向中小投资者倾斜,具体措施就是每个账户购买不得超过募集股份的千分之一。这样的好处是中签率提高了,由过去的千分之几,提高到百分之几。但这样中小投资者和散户仍难买到股票,有统计表明,需要400万资金才能有把握打到1000股,散户没有那么多的钱打新股,还是让资金大户买去了,创业板首日上市那天笔者去了深圳交易所了,第一天股价不是从发行价涨到百分之百,而是从开盘价涨到百分之百,开盘价已经和发行价几乎差了百分之百,再往上涨,那就是已经涨到200%了。这样的上市首日爆炒,很容易把一级市场买不着股票的人和上市首日进去的人套牢。
新股发行改革重点应该是发行要公正、公平、公开,这是我们的目的,当然市场化是方向,但是现在缺乏完全市场化的条件,这也是不可能回避的问题。另外,笔者觉得还是应该向中小投资者倾斜,这也是改革的重点。为什么大家去抢新股?实际上在相当长的历史时期里,如果能打到新股就能赚钱,一级市场是无风险市场,中国相当长的历史时期,首日开盘价实际上和发行价有百分之百的差价。如果拿到新股,上市首日抛出,百分之百赚钱。到目前为止,首日破发还不是普遍现象,而中小投资者都是在二级市场拿到股票的,一些股票已经处于高位,如何不让中小投资者也享受到一级市场的利益呢?具体建议是这样的,比如说取消抽签制,采取均股制,比如每个账户只允许买1000股,机会均等。有人说大企业发行可以,股数多,可以均股制,其实小企业也可以,就是批量上市,每个账户可以购买1000股(不同企业的股票)。可以采取时间优先的办法,售完为止。机构还是网下申购,扩大网上申购比例,以满足中小投资者的需求。
作者简介:曹凤岐,北京大学光华管理学院教授、博士生导师、院学术委员会主任,北京大学金融与证券研究中心主任。