张军：是什么制造了中国的宏观现象

一、中国宏观经济现象的特征是什么

最近一段时间，发生了涉及中国宏观经济的不少争论。这些争论让我又一次理解了中国宏观经济现象的精彩。单伟建博士与世界银行的经济学家终于吵了起来，单伟建说他们可爱地误读了中国的数据，不可饶恕地搞错了许多结论。对方反驳说，不，这些数据是你们的，结论也是符合经济学家的理论的，并没有太离谱。UBS的安德森研究员发表文章，找到很多证据说，中国经济看起来既不是奇迹也不是神话。奇迹也好，神话也罢，都是经济学家的误读和偏见造成的。前不久的一个周末在上海与花旗银行的一些经济学家共进早餐，有关中国宏观经济的迷团更是一个又一个地被他们提了出来。但是，大家都心知肚明，没有人完全知道这到底该是怎么回事。

十年来，中国的增长从不间断。基本建设的投资持续加速和繁荣的现象一浪高过一浪。谁都不知道这个现象是否以及什么时候会停下来。但总是有人怀疑。这样的增长速度是长期现象吗？在上海的英国商会推出它的午餐会论坛，题目就叫“中国经济何时会停下它增长的脚步”？不过，如果你最近去过重庆，你一定会说，难道中国经济真会停下来吗？从空中俯瞰建设中的结构形态，重庆更像纽约的曼哈顿。

中国经济还在高速增长之中，尽管政府对这么快的增长实施了减速政策。政府承诺去抑制过快增长的一个原因被认为是，这样的增长是会打破现有的宏观的稳定性，把经济拖入一个也许是最糟糕的组合：通货膨胀和经济衰退。这个结果当然很可怕。但这取决于我们在多大程度上相信这样的事情会发生。宏观经济的现状已很危险了吗？未来是否需要继续坚持现在的增长政策和宏观管理方式？

要能回答以上这些问题，我们必须回答下面的更经济学的问题。中国经济现在是否过热了？为什么物价长期不涨？通货膨胀率这么低，为什么投资增长这么快？既然投资增长这么快，为什么没有带来通货膨胀？为什么中国的经济没有走走停停？即使你敢说中国经济增长模式不是奇迹，但它的确也奇迹般地走到现在。

这样的问题连起来的确很有意思。也许，中国宏观经济现象背后有一个确实能够循环的问题。我们先说通货膨胀的问题。一个不需要太多争论的问题是，中国这些年根本没有通货膨胀。90%以上的经济学家说，中国没有通货膨胀是因为产能是过剩的，而产能过剩像一道防线，阻挡了上游价格或成本压力向终端市场的传导。从学术意义上说，产能过剩的概念与通货膨胀很不同。因为通货膨胀是可以观察的现象，是经验问题，而产能过剩更像是假设，因为它不太能够观察到。尽管统计上说什么产品的生产能力利用率只有40%或者60%，但那是微观的，不是宏观现象。我们因此不妨说，经济学家是在产能过剩的假设下来解释中国的宏观经济现象的。

其实，产能过剩的假设对于理解东亚经济奇迹和危机都是一个不错的理论选择。在宏观上，什么是产能过剩？产能过剩更容易被理解为结构性现象。宏观经济学是没有产能过剩概念的。所以，我们不太能够理解产能过剩对于理解中国的宏观经济现象为什么那么重要。直到我最近对中国宏观经济现象发展了一个理论之后，我才真正发现产能过剩在宏观上到底是什么现象。而这个发现的逻辑其实并不复杂。简单地说，它是一个与货币创造有关的现象。

我们知道，根据宏观经济学，通货膨胀最终是一个货币现象。这个经典的陈述不是理论，但却是把通货膨胀与货币创造紧密联系的一个提醒。就是说，通货膨胀的发生一定是因为货币多发了，不管是什么原因。反过来说，今天我们没有通货膨胀，一定是因为政府没有过多地发行货币。可是，我们一再说投资过热了，经济增长过快了，这些都需要货币的支持才对。可是为什么货币还可以不多发呢？那一定是因为经济里已有足够的货币来支持投资的膨胀和经济的繁荣。这些货币不是来自于经济系统外的政府的增发，而是来自于国民的储蓄。所以，我最终看到的是，产能过剩一定是一个与高储蓄联系在一起的典型现象。没有高储蓄，产能过剩是不可能的。

高企的国家储蓄率为经济提供了源源不断的资金，抑制了融资成本的上涨，制造了大量投资机会和投资项目。有意思的是，在东亚国家，不仅家庭，而且企业和政府常常也都维持着比较高的储蓄率。很早以前经济学家就发现，产能过剩几乎是日本，尤其是韩国、新加坡等东亚经济的长期现象，这就是因为他们的储蓄率都是世界上最高的。高储蓄的国家，因为流动性过剩，导致投融资成本过低，都在事实上鼓励了投资。高储蓄的国家都维持着高投资率，而高投资率带来产能过剩的持久的结构性问题。不仅如此，高储蓄率和高投资率还影响着这些国家的政府角色、产业结构和政府与企业的关系。

在1994年之前的十年，我们经历了三次严重的通货膨胀。那个时候，每一次通货膨胀都是伴随着投资过热和经济增长加速而发生的。为什么今天的增长和投资势头依旧而通货膨胀却离我们而去？因为改革开放头十年，我们的国民储蓄率还太低，不能支撑投资的扩张和经济的过度繁荣，政府必须增发货币来维持高速增长。而在上世纪90年代之后，我们的国民储蓄率发生了显著变化。政府的储蓄增长加速了，家庭的储蓄也增加了。企业的储蓄更是显著改善。企业储蓄的来源是收入和利润的增长、折旧的增长等，这可以从固定资产投资中占将近7成的“企业自筹资金”的快步增长中得到印证。今天如果没有国家储蓄的大幅度增长，我们就不能解释为什么投资过热而却没有发生通货膨胀现象。

在宏观上出现的产能过剩现象，是与高储蓄相联系的。它与微观上的效率和企业赢利能力的变化并没有一一对应的关系。在这个问题上，中国宏观现象本身是一个循环现象。只要储蓄率足以维持高投资，宏观经济的平衡就维持了，通货膨胀就不太容易发生。但是因为高储蓄导致资金要素的价格相对低，它会诱导和鼓励一些没有效率的投资项目。但这不是故事的全部，全部的故事是，实质的经济的确高速增长了。

二、中国的企业为什么储蓄这么多

在英国商会的午餐会论坛上，我发表了关于中国经济形势的讲演。我注意到，大多数谈论中国经济现实的文字都习惯于分析所谓的“三驾马车”。而我对这几驾马车怎么也没有兴趣。我甚至纳闷，到底是谁并且从哪里学来的这套招数，使它变成研究机构分析经济形势的套路。不幸的是，这恐怕是一个非常容易被误导和滥用的概念。

那么，为何不选择一个受众不怎么听到的角度来分析中国的经济形势呢？如果我们注意这些日子以来国际上关于中国经济形势讨论的动态的话，就会发现人们正在重新讨论中国的储蓄和投资问题。在国内，更多的人把一个国家的储蓄等同于百姓的银行存款。在研究宏观经济问题时，经济学家则把国家的储蓄定义成国民收入扣除最终消费的剩余。由于国家的储蓄应该涵盖家庭、公司与政府部门，所以国家储蓄的概念就不再仅仅是百姓存款的概念了。观察国家的储蓄，或者核实国家储蓄率的变动方向，我们需要熟悉一国的国民收入账户和资金流量表，而不是仅仅注意银行存款的变动。

有意思的是，如果我们利用中国的国民账户资料来计算国家的国内总储蓄率，那么，国内总储蓄的确是不断提高的。10年前，国家储蓄占GDP的水平大约为36%，而今天已经上升到差不多46%。这个模式看上去与老百姓银行存款的增长是类似的。其实并非如此。例如，如果我们把家庭的储蓄用家庭的支配收入减去家庭的消费来估计，那么，家庭储蓄占GDP的比重过去10年来却是不断下降的，而不是像银行存款那样持续增加。现在家庭的储蓄占GDP的比重只有16%左右，而10年前则超过了20%。

政府也储蓄，政府也有存款。两者并不是一回事。在国民账户中，我们把政府的储蓄用政府的收入扣除政府消费来测算。政府储蓄占GDP的比重当前达到了6%左右，与10年前的5%相比，虽有增长，但并不显著。原因不难想明白，尽管在每年的国民收入中政府部门获得的份额10年来在不断增加，但政府的消费也增长较快。储蓄增加最明显的是企业部门。由于企业部门基本上没有消费，也很少派息分红，国有公司更是很少向政府上缴收益，中国的企业部门的总储蓄在过去10年来获得了非常显赫的增加。10年前，中国的企业总储蓄占GDP约为12%，而今天已经高达20%以上，已经超出了家庭的储蓄水平。在世界上也许只有日本达到这个水平。实际上，如果说中国和美国国家储蓄率的最大差异在家庭储蓄方面，那么，中国和印度国家储蓄的差异就主要在企业储蓄方面了。印度的企业储蓄只占GDP的5%。

因为企业的消费微不足道，企业储蓄水平的大幅度增长应该主要反映了企业可支配收入，尤其是利润的显著增长。而这一点恰恰是有争议的。因为，这么多年来，我们已经习惯于不把中国的企业、尤其是国有企业，看成可以赢利甚至赢利可以大幅度改善的企业。久而久之，我们似乎也不愿意接受中国企业的利润大幅度增长的事实。如果中国企业的赢利状况真的大幅度改善了，那岂不就是说明了中国企业变得更有竞争力了吗？其实不是。说企业的赢利增加是一回事，说企业的利润率提高是另一回事，而说企业的生产率提高则是第三回事了。这是经济学告诉我们的。如果外部市场需求条件不变，利润率的提高应该反映生产率的提高，而如果市场需求条件改善了，企业的投资扩张就能改善赢利水平。即使利润率未必变化，如果能够赢利的企业数量增加了，也能导致企业赢利整体增长现象的发生。

这个问题又把我带回到了上世纪90年代初的那场争议。那个时候，经济学家看不懂的是中国企业的财务状况整体恶化的情景。正当企业改革如火如荼的时候，大规模的企业亏损在80年代后期发生了。那个现象让很多人困惑。为什么当经济学家发现中国企业的生产率显著提高了，企业的赢利或者我们习惯于说的“经济效益”却在下降和恶化？我在后来发表的实证研究论文中说，这些问题的解答需要考虑市场条件的变化。市场条件的变化是理解生产率与利润率关系的关键。而且我发现，整体上看到的企业亏损现象既可能是因为亏损企业的数量急剧增加而引起，也可能因为单个企业亏损程度的提高引起。后者与生产率恶化有关，而前者则取决于市场需求的变化。

与90年代初我们看到的中国企业亏损现象正好相反，我们现在看到的是企业的赢利整体上在不断改善之中。而这个改善应该更多地反映了市场需求条件的有利变化。这个市场条件的变化是1998年之后政府启动内需扩张政策的结果。1998亚洲金融危机之后，政府为了扭转经济的下行趋势，实施了力度客观的积极财政政策，每年发行大规模的政府债券来启动国内的投资需求和消费需求。这个政策是之后改善市场需求的转折点。这个效应持续到了今天。消费信贷刺激了家庭的住房需求，而大规模的基础设施建设则释放着持续的投资品需求。大量的企业也就是在这个时候之后开始进入投资扩张时期的。由于投资旺盛，整个经济对于上游基础部门的能源和原材料的需求就保持了持续的增长，这为大量处上游的国有企业提供了有利的市场环境。

与不少同行的看法不同，我认为我们要正视这些变化的发生。中国企业储蓄这些年来的显著增加并不能简单地认为是统计数据上的误导，更不能解释为空穴来风。它反映的是这些年来中国宏观积极扩张政策所改变的市场需求的条件。因为企业的储蓄这些年来持续增加了，企业的投资冲动就更大了。而且因为投资冲动的释放短期里有助于提高生产领域过剩生产能力的利用率，所以在宏观上就表现为经济的过度繁荣现象，但因为供给增加了，通货膨胀并不显著。坦率地说，这个10年所发生的市场条件的变化真的很值得我们去认真研究。

如果这些年来这样的经济繁荣是积极财政政策持续发挥效力的结果，那么就值得我们去问这样的问题：政策的效力为什么持续了这么久的时间？它会很快结束吗？