当前资本市场的几个问题

王国刚（教授、博士生导师、中国社科院金融研究中心主任）

时间：3月27日下午2：00

地点：光华管理学院202会议室

谢谢北京大学金融与证券研究中心和湘财证券资本市场高级论坛能给我这样一个机会，和大家来讨论当前资本市场的一些问题。我有一个要求，你们都是学生、教授、记者，大家都知道，中国有一句话叫“宣传有纪律、科研无禁区”，所以我希望记者如果要对今天的讲座进行报道的话，希望只报道我作这个讲座这个事情本身，而不是宣传我所作的讲座的内容，即使要作报道的话，希望也不要过细。虽然现在弄科研的大气候已经是很好的了，已经没有了文革中的上纲、上线，但我也时有偶闻有学者被抓或者被批评的事情。我觉得这没有什么必要。

我们如何正确评价中国资本市场所存在的问题呢？在中国要发展资本市场，是非常困难的。虽然资本市场在中国的存在已经有十多年，但是其中大多数是风风雨雨。如何看待资本市场，这是本次报告的基本问题。

从上个世纪90年代走过来的人都知道，在中央文件等的决定上，有一句关于资本市场的表述，就是“以间接金融为主”。学过金融的人都知道，主要指以银行金融为主，但是当时我们是存在着股票、债券这样的间接金融要素的。后来中央文件改成了“积极发展间接金融，积极发展资本市场”。这时候间接金融的重要位置摆了出来。到了2000年，又提出“加快商业银行改革，促进商业银行发展”，表明资本市场是非常重要的，大家对这点已经形成了共识。

在资本市场中，股票债券只是表象，根本的东西不在这里，而起到根本作用的是，社会总资产的结构，也就是各个企业资产结构总和。企业的资产结构中最重要的问题是资产负债结构，包括资本结构等。

在资本市场中，资本起着什么作用呢？对于这个问题，我想这么回答：

中国许多企业已经处在财务的高风险期，很多企业已经丧失了还本付息的能力。如果悲观地去看，并以过去世界上曾经有过的资本危机作为比较的话，可以断言，如果再继续这样，让企业高负债发展，让银行呆帐、坏帐居高不下，中国将有可能产生企业、金融危机，这种危机是有传送性的，扩大开来有可能引起全国的经济危机，导致工业企业萎缩，人民生活需求量大大下降，市场疲软，综合国力微弱。这种事情在外国也曾发生过。比如说1997年发生的东南亚金融危机，这引起了世界经济的动荡和不安，导致了全世界范围内的经济下滑。金融危机最初是从泰国蔓延开来的，至今可以说，人们仍然受到金融危机的影响，难以一下子脱离它的阴影。而当初谁也没有想到韩国也会出事，这样使得以儒商文化为正统指导的亚洲模式受到了质疑和批评。开始的时候，美国权威机构对韩国的一个非常大的金融集团作评估，给的是两个A，意思是非常好，各项指标都非常让人放心。但是没过多久，它就率先倒下了，并且马上引起了韩国金融危机，再引起了最后的全国的经济危机。当美国的这个机构再次对这个集团进行评估的时候，给的全是B。这引起了世界性的恐慌，很多人纷纷思考和分析，问题到底出在哪里。在那件事之后，我也曾经去韩国进行过调查，发现：在韩国经济一片叫好的情况下，韩国的公司企业资本负债率普遍极高，有的高达70％到80％，这是非常让人吃惊的，在国际上是很少存在的。当国际环境比较好的时候，银行和企业进行业务都相对容易一些，比如说，企业可以不断地用新款还旧债，而银行也可以不断地吸取存款，使得存款始终远远高于贷款的数目。但是当国际环境一旦不好，各大财团纷纷倒闭。可以想象，每个财团的名下都有可能有十几个或二十几个公司，每个公司下面的各个法人机构有可能分别有上千个企业，它们所能进行的生产和经营业务大到重工业、房地产、水泥、保险、证券、媒体，等等，小到我们去住的酒店、宾馆的牙膏、牙刷。因为财务赤字的故高不下，它们纷纷瓦解或倒闭，或被收购、兼并。这么大的事谁会料得到呢？这说明了一旦企业或银行已处在财务高风险期的时候，这往往会引起一系列的行业性质的危机，最终将会引起全国范围内的经济危机，说不定还会引起世界经济危机。当我们回首想起世界范围内曾经发生过的两次经济危机，都会不由得心有余悸。这最先就是从华尔街的股票狂跌引起的。我们脑海中无法抹去这样的形象：一桶桶优质的牛奶被一辆辆车拉到密西西比河，无情地被倒掉，它们默默无声，一头头牛也同样被赶到了河里。

经过几年国有企业的改革，中国的企业还是步履艰难，不是喊穷，就是说什么政策不好，大环境太差什么的。我们现在从企业负债率的角度去讲，听起来会容易一些。中国的企业需要发展，其中一个很大的障碍可能是资金不足。但是，不象以前一样，比较难再从银行里借出更多的钱。问题处在哪里？就在于企业的负债率太高了。按说一个好的企业，它的净资产应占到60％或更多。但中国的企业往往不是这样。所以银行往往不敢再多贷给他们一笔更大的贷款。在一般企业里面，产品有存品和备品之分。但是，抵押是不能用成品来进行的。因为在没有卖出商品之前，产品的价格往往是难以计算的。如果销路很好，商品的价格往往大大地高于成品的价格，如果作为抵押，银行是明显赚了；如果销路不好，有积压，那么抵押的话，银行又会大亏一笔。总之，相等的情况是比较少的，企业和银行的利益就比较难以平衡。所以不采用成品抵押的制度。当然，没有抵押就没有贷款。所以企业每年从银行里一次次弄出钱来。现在我们来讨论，为什么备品也不能用来抵押，从而取得贷款。因为备品受到成品的影响，假定一个企业的产品是一个定值，如果成品量大，则备品量小；如果成品量小，则备品量大。而备品的价值是难以估计的。这样，备品作为抵押，其数量和价格都有不可估量性，不能成为从银行贷款的砝码。而煤炭对于一个企业来说，它的价值量又有多少呢？水电也是这个样子。所以银行只同意企业用固定资产作为抵押。如果一个企业财务处于高风险期，其资产负债率达到70％或80％，银行看到再多贷款，效益不会立即很大地显示出来，他们就不敢再追加贷款。因为银行也要讲收益，而现在已经是市场经济了。它宁愿看着以前贷了很多的款项给企业没有能收回成本和利息，也不愿抛出更多的钱，因为这也有可能会和以前一样收不回成本和利息，而且后面的肯定不前面的多。

我曾经去考察过台湾的钢铁企业。大家知道，钢铁是密集型企业，它需要非常大的场地和资金。但是，台湾的钢铁企业并不象中国的企业那样，普遍资产负债率很高，而资产负债率平均只有42％左右，最低的只有36％。我问过他们这其中的原因，他们回答说，钢铁企业的竞争非常激烈，但是也充满了机遇。他们始终相信中国大陆和台湾会统一，一旦台湾回归大陆，或者大陆政府允许台湾的钢铁企业进驻大陆，他们希望大量收购大陆的钢铁企业，这样需要的一次性资金就得上百亿人民币，这当然需要贷款，而且需要同时向几个银行贷款。如果他们的资产负债率极高的话，又怎么会有银行同意贷款给他们呢？他们的目标又怎么能实现呢？用一个没有贬义的词，这就叫做“处心积虑”。而我们中国大陆的企业甚至连这个方面的意识和准备都没有。他们心里想着的只是伸手向银行要钱，等着向国家要钱。我要问的是，钱是国家的吗？在座的各位都会说是，而我说不是。钱是个人存到银行里面去的，钱是个人的存款。而中国的钢铁股份公司缺少有效的经营管理机制，内部改革矛盾重重，外部效益不高，无论是对于产品的新开发，对于技术的新投入，还是对于设备的扩大使用，都必须靠很大的一笔资金支持。这几年来，国有企业改革虽说取得了很大的成就，但是资金紧张始终是一个很大的问题。

现在有一个说法很流行，说是国家穷，个人富，因为各大银行里面的居民存款数量非常大，而国家往往在进行一项事业的时候，拿不出大笔的资金。按照这个理论，他们要求银行应该舍得拿出更多的钱来支持企业的发展。我觉得这个说法并不对。这种道德伦理性的东西或者是政策性的东西是解决不了经济问题的。现在全国银行的利率一降再降，但是出现的宏观经济效果并不象很多所谓的经济学家所预期的那样，说什么居民会纷纷从银行里取出存款，进行各种经济活动；什么经商，什么贸易，什么炒股，什么买房，什么教育投入。但是居民们显得不是那么兴奋，虽然钱存在银行里没有多少利息可得，但他们为了求个安稳，也都不愿意把钱从银行里取出来。因为这些年国家大力推行改革开放政策，有些政策年年变，他们不知道以后应该如何应付。手里留着一些钱，心里也放心。这才能应付儿女们上学的高学费、自己将来的养老资金，以及一些不可测想的以外事情的发生。其实，中国的人民是最为理性的。我曾经在一次银行又一次降息的当天采访过几位居民，在那时候，各大媒体也在纷纷采访政府要员、著名经济学家、法律学家，让他们谈一谈降息的好处，只不过就是拉动消费、扩大内需、增加外贸出口，刺激经济、活跃市场、稳定人民生活，增强社会主义国家的综合国力等等老生常谈的东西。而我们的居民说的远比他们形象，也比他们说的更切合实际。他们说，银行降息，会使得人民往银行里存钱相对少一些，这样使得银行的股票会大跌，而拿出来的钱有不少会投到房地产上去，而房地产商看到银行降息了，也会相对大地向银行贷更多的款，这样，房地产的股票就升了，房子也就会卖得好一些，房子卖买交易量增大。我记得邓小平过去说过，中国的社会主义事业是在摸着石头过河，我们没有现成可以借鉴的东西。我们先开一些股票交易所，实在发现不行，再关了也是可以的。上海在全国率先挂牌经营股票，我记得刚开始的时候，有一年股票狂跌，股民们就疯狂地到上海市政府门前静坐、示威。记得那时候上海市政府还在外滩，看上去黑压压的一大片人在生气、在愤怒。而十年后股市也有一次很大的跌落，股民们只是自觉地聚集到证券交易所，不停地盯着报价牌，疯狂地给家人打电话，愤怒地骂着股市，但是没有一个人再去上海市政府门前去游行示威、静坐抗议了。可以说，十年来，证券和金融市场都有了很大的发展和健全，人们的理性越来越多。我曾经在不少场合说过，真正意义上的现代公民，他应该兼具三重身份，这就是劳动者、消费者和投资者。当然，这里面可以有不同的意见，很多人也纷纷表示不能支持我的观点。而且，投资者和投机者这两个概念经常被人们混淆，这里面因为时间的关系就不能多说了。中华人民共和国成立以后，人们获得了自己的土地，或者有了自己的单位，可以从事自己喜欢的职业，他们有很大的热情投入到劳动当中。在那样一穷二白的烂摊子上，他们都努力地完成他们作为劳动者的事业。而后有了一定的资金和积蓄，国家也有了一定的工业基础，这时候引起了人们是劳动者还是消费者的讨论。但当时的中央政府认为，劳动是人们的天职，也是人们的需要，在劳动中改造和创造世界。国家的底子还比较薄，应该加强劳动的投入，努力地为国家创造价值。而消费是处在一个相对次要的位置的。改革开放以来，人们的观念有了很大的改变，从而向好的方向发展。人们认为，消费是人的自然行为，人们因此需要劳动，而劳动产生价值去满足消费。那一段时间的媒体是支持消费拉动劳动生产的，比如说，建议一个人出门打的，有了这样打的的消费，就能满足的士司机劳动的要求，他们也就能更好地劳动，创造他们的价值。从而，这样的劳动和消费是相互的，带动着整个社会的发展。但是，一个人只有以上两种角色是不完整的。纵观世界各国，人们还在承担着投资决策的角色。一个人应该能在当代社会炒股，进行期货交易，以获得风险收入。这样，一个人即使不劳动，当然这种劳动主要是指传统意义上的劳动，他也能生存，并正当地进行自己的消费。但是现在只是较少的人符合了这三个角色的要求，更多的人只是担当了劳动者和消费者的角色，就是他们只懂得往银行里存钱，而没有意识到应该拿出一些钱来进行股票交易或进行其他投资。但无论怎样，中国这几年的投资者是越来越多了，代表了一种很好的趋势，这也是符合了社会发展的要求和发展规律的。

回到今天的主题。银行降息以后，一些大的商家期望能够囤积居奇，因为他们相信，商品价格会相对上扬。但是事物往往有其复杂性。有些时候大宗商品卖不出去，企业就失去了继续贷款的保证，他们如果想继续向银行贷款，怎么向银行还钱就成了问题。而贷款是必须有抵押或担保的。这样就形成了无可奈何的局面：银行里面有很多居民贷款贷不出去，钱款居高不下，而企业由于经营效益不好，往往贷不到后续发展资金，处于困境。这真是没有办法的事情，形成了一种恶性循环。

中国已经加入了WTO，但证券市场和金融市场的全面竞争还没有全面展开。中国政府允诺，三年后，中国金融业务与外国进入中国的金融业务平等竞争。如果以后银行的呆帐、坏帐还是很多，贷给企业的大宗的资金不能很好地回收，实现最大利润；而企业在这几年的攻关过程中，不能引来大笔的资金注入，这会影响到中国的改革开放。从理论上悲观地去看，财务上的高风险运营，有可能会带来行业性的经济危机，严重还会引起全国范围内的经济危机。这也许是危言耸听吧。至于说到整个中国缺少诚实信用的基础，这也是现在资本市场先存的一个非常大的问题。我想，两会已经重点提到了这个问题，以后它将更成为重点问题被研究，这里时间上不允许我做更多的说明，并且我觉得也没有这个必要。

但是我相信，中国资本市场始终是有成就的。十年的改革发展说明，我们的资本市场从无到有，从小到大，这是中国市场经济建立和壮大的一个缩影。从1993年8月青岛啤酒率先在全国上市A股，就见证了中国证券与金融的风风雨雨，其中更多的也是成功和发展。