宋国青：中国宏观经济与股票市场的一些情况

时间：3月24日（周日）14：00

地点：中国经济研究中心万众楼

主持人（卢锋教授）：那我们就开始吧！其实不用我介绍，宋老师在学界的名气是很大的。今天下午，我们有幸听一下他的报告。宋老师主要从事宏观经济研究，无论从学历上、资历上都让我们敬仰。尤其他对中国的经济改革等都有很深的造诣。应该说，我多次听过他的报告，他也是我的老师了。在过去的十几年里，他的成绩令人敬佩。照我看来，宋老师在中国经济界有非常独到的、深刻的观点。好吧，希望我们从这次报告中得到更大的知识和教育，让我们一起来听宋老师精彩的发言。

报告正文：

今天的题目当中有“一些情况”，确实只是“一些情况”。我主要讲我对宏观经济与股票市场的一些看法、一些情况。为什么只是“情况”呢？因为这几年虽然我确实一直关注股市行情，可是，几乎一直未对股市发表公开的看法，只是在小范围里随便说说罢了。我在公开场合，几乎不评论股市。我记得，曾经有一次，公安部、证监会等牵头签署了发布了一个公告，如果没有证监会的批准，随便点评股票市场行情算犯法。所以我对这个东西一直不敢随便说。在1993年、1994年股票跌得一塌糊涂，那时的股民见谁骂谁，所以媒体上的“股评沙龙”，每天都被骂。但是后来是谁都在说股票，也没人管。中国的事情向来是这样。虽然那里有个规定，但也没人去管。大家也都忘记了这件事。以上说的原因算是打了个叉。其实我应算一直比较活跃于股评的。中国股市的数据出来后，外国的媒体一般比较关注，当天就有相应的观察与分析。但是中国媒体，包括电视台、广播、报纸一般都是对认为是重要的就及时报道，对认为不是重要的东西则未必如此。当发布后，第二天我们能从媒体上看到，第三、第四天你抄我我抄你的消息也能相继出来了。大家认为，宏观经济对股票的影响很重要。我现在听到的消息来源基本上是第一手资料。因为路透社等媒体机构常常打电话给我，顺便我也会从他们那里问得一些重要数据。在知道的数据差不多时，我就可以向外界说一说。我向外界的点评一般能比别人块半天、一天吧。跟大家说这个事，是想说明股市没有什么意思，今天知道与明天知道没有什么区别。这是一个与外国有很大反差的东西，我们并不太重视信息。我现在说这个，可能有点过头了吧。以上也可以算是引子吧。以下算是正题：

一、股票价格波动与宏观经济波动的一些现象

1、股票价格变动领先于真实经济波动。

2、股票价格变动与真实经济波动同期相关。影响因素：股票市值与GDP的比例、市场成熟程度、个人财产结构（Equity/Net Wealth）

3、政府干预股市和上市垄断。政府干预股市与宏观经济表现不独立。

二、关于股市与经济波动关系的理论

美国数据研究：当前消费对股票市值弹性0.03---0.07/1-3年。其他工业化国家弹性较小，但也很显著。

三、中国股市

1、统计数据的问题

结论的可靠性不高是因为数据问题。比如在1998年，中国“保八”公布的数据就与实际有比较大的出入。股价波动的大部分波动与真实经济活动无关。股价波动对真实经济活动没有明显的预示意义。目前数据不能肯定也不能否定弱的预示意义。股票波动与真实经济活动具有显著的同期相关性。股价变化受真实经济表现的影响吗？中国说要加入WTO多少年了，中国真的加入WTO后，中国的前两个月的外国投资并不增加，与原来预测的完全不一样。这与后来预期的顺差相去甚远，虽然今天的顺差还是很乐观的。所以，现在也不说数据与实际有多大变化，但总之是有变化的。

在宏观经济中，如果出现这样的数据差异问题，就如出现一些噪音一样，并不可怕。把它们从协调的音乐中去掉就行了。但更多的时候，可怕的是政府的“托市”，即政府出于好心，居于使股票市场狂跌能有所遏制与希望其上市的心理，通过种种手段，去刺激股票市场，试图打到克服股市自身的目的，而造成虚假的股市繁荣。如果股市被托得不好，在政府干预下，这样的托市会影响到理论研究。有时就会出现这样的情况，现实中的经济很好，但股市不好。反之，现实中的经济很差，但股市一片大好。这样的反差是经常会有的。在早些年曾经有这样的情况，比如1993年那一段，有时会觉得股市点数过高，如果根据GDP那些东西参照来看，想当好，而企业利润那是表现也想当好，价格指数也是想当高的。政府干预会出现这样的情况。简单地说，就是使股市情况与现实经济关系越来越不密切，使股市情况不能很好地反映真实经济情况。比如朱基众里在过去一段时间里为了遏制通货膨胀，推行紧缩政策。这主要是从治理全国经济的角度，从资金融通的角度去考虑的。这要对其作客观的思考与描述。如果完全依靠统计局的GDP去计算、分析、研究，实际上倒不如自己手工去做。当然，这样工作量会很大，有时研究成果出来了，反差也很大。但还要说服自己，试图使别人也相信自己。因为政府干预这个变量没法计算、度量。研究经济要定义一个变量，需要确定变量的值，这个行不通。而政府干预这个变量幅度太大了，根本无法估算。比如你说在5％―50％之间，该取什么呢？其他的还有一些股市背后的东西，也需要提醒大家。大家知道，咱们的题目是“中国宏观经济与股票市场的一些情况”，主要是讲宏观经济与股市的关系。提到这些关系，是想说，股市里面有这样那样的情况，出现一些差异是很正常的，而且也是少不了的。加之股市有很多别的操作情况，致使我们所获得信息有可能是虚假的，使正确的判断并不能一步到位。这主要靠再座的大家扩大知识面，增加实际的经历和经验。比如，在进行微观经济研究时，一定不要忘了宏观经济这个大背景，而股市行情的研究，也脱离不了对宏观经济情况的了解。

股票是对未来营利的一种预期。对它的研究要早，这样也容易受益些。如果大家对股票都有一些研究，那就不会获益过多。就是说，在大家不太研究它的时候，要加强研究，对于股民来说，不要过分相信报纸上说的国家宏观经济的好坏，有时也要相信经验与自觉的。尤其有些报纸比想像中的还要过分夸大国家宏观经济情况，这是很容易造成混乱的。证券市场上有时实际与媒体所宣传的刚好相反，明明是坏的，偏偏被说得好得不得了。比如，你要在网上检索“宏观经济形势很好”，那在95年到现在都不知道出现了多少次。这不是在引大家误入歧途吗？

我今天说说算是比较正面的东西了，我很肯定我对股票市场的信心。在一年前，我对股市行情并不乐观，那时侯出现虚假数据，操纵股市的情形更多。美国的经济发展比较成熟，相对而言，股市能更正确贴切地反映经济情况，这样使得股票价格波动与真实经济波动相关较少。因此，现实中的经济情况能较块反映到股市价格中。我几年前从美国回来，真是深刻地感受到这些东西。这样说来，在股票市场上，美国比我们规范，比日本规范。我觉得中国股票市场人为因素过多，从书上学到的理论在中国的现实中简直用不上。那是完全两码事。在这个意义上说，股市一定要紧跟经济的变化而变化，它要能反映出未来的经济，对未来有一种预期。当然，中国的股票市场与显示经济是有很大关系的。这一点一定不能否定。这种关系有时只是显得隐秘罢了。大家也应该相信有这种关系的存在。从全世界范围来看，这样的情况还是比较普遍的。

你要想股市比较真实的话，那么你也可以自己来说。因为股市有千千万万种面孔，大家所见都有不同。既然讲不明白，那么大家都会有话说。对于宏观经济来说，数据的分析要求很高，GDP年增长率是8％还是10％，那差别可是太大了。在研究时，引起的误差当然也会很大，会影响到分析的正确。而且，在1995年前并没有GDP这一说法，可以说这以前所谓GDP都是猜想的，不必十分相信。

如果要说到股市的虚假问题，我不得不提到在宏观经济里面，有很重要的理论是：企业利润、投资份额在GDP里面是很重要的。它们的短期波动会直接影响DP的显示，GDP也是不好的。总之，利润的波动比GDP的波动要大得多。

如果有人说中国宏观经济一直很好，那简直是骗人。中国这几年宏观经济明明白白是向坏的方向发展。不过到了去年，有回升。当然，硬要绝对地说是好是坏，这个事并不好说。经济增长和企业利润增长是两个概念。经济波动和企业利润是有关系的，而且这个关系是非常强的。

以下说一下对股票市场的投资问题。是否可以说，“投资”与“投机”是正儿八经的同样的两个词？这都是个人操作的问题。你们说它们之间有区别吗？股市是这样的。我想我必须赚钱，股市必须能使我赚钱，这我才干。这就是想在股票市场里赌赌的心理，是一种显正值的市场预期。这事实上，就是一种投机行为。这个逻辑相信在座的能听得明白。如果大街上一定要有钱给我捡，这个逻辑可能不成立。正因为我要赚钱，如果没有赚钱的地方，让我怎么赚钱？股票市场？股票市场往往偏偏不让我赚钱。这事是一个很突出的问题。不过，这事在头几年老有，看你怎么看了。你想，假定我现在买A 股，有朋友说，哎呀，你是北大的，北大方正的你怎么没买呢？因此，不能从研究学问的角度去讲。从更深的角度去说，以前没谈过这个问题。我从美国回来，一门心思想怎样弄股票啊、期货呀。但是一直忍了好几年都下不了手买股票。实在下不得呀！后来，我几年就不看股评股市了。这是真实的过去的情况。但是，还有，赚钱是不能光靠蒙的。老是蒙一把，并不是明智的。我们要赚统计学上能赚钱的东西。但是，统计有时又是靠不住的。真实令人犯难的东西。哎呀，甭研究了。如果要用理论上的话，那么股市永远是真实的。只有你不对，没有它不对。不过，从研究角度来讲，抓不住机遇肯定是自己不对，谁让你错过了。所以，我一直在考虑这个事，股票怎么会这样呢？

如果要说影响股票市场的经济怎么就治理不好呢？怎么治理不好？经济还有治理不好的吗？在宏观经济中，其自身调节能力是非常强的。你说一个经济坏了，宏观经济照样运行，除非是1959到1961年中国那样的大困难，天灾人祸，人毫无办法了，否则不可能全部经济萎缩。假使大家都失业了，那大家不是都还要去找工作吗？随便做一个什么营生，不就又市场化了吗？这是因为市场有一个自救机制。从这个角度讲，宏观经济没有什么问题，没有什么大不了的问题，没有什么十年解决不了的问题。政府解决经济问题，可以形容为动刀子。把刀子拿起来，有人把你先干掉，因为这个社会的决策机制里面反映了各方面利益集团的争斗。因此，造成这样一种状况，在经济不好的社会情况下，有人希望举起刀子对经济动手术，但这也会使得别人先对你动手术。这毕竟是触动了一些人的根本利益，对一定的利益集团构成了威胁。比如，日本的首相小泉纯一郎，号称改革家。他要日本的经济下刀子，会有人先对他下刀子。原来小渊首相，他的下台不正说明了这个问题吗？日本的政局在过去为什么显出混乱的形势，首相一个换一个是可以理解的了。中国政府的情况，如果谁想先动手，也会有很多人会先去对付他。从去年的“国有股减持”里面，可以清楚地看到这一点。在形成了这么大的一个既得利益集团的时候，是没有人能挡得住的。在这个情况下，大家会逼着政府去救市、托市，即使不要求政府去做，政府也会自己去做的。那么，居于这样一种体制结构，没有人能去救股票市场。谁想去救股市，救不了啊！什么“国有股减持”，又有什么实际效果呢？现在看来的情形不就是这样的吗？确实，我从1995年的时候觉得学问太了不起了。但我出去做报告时，有人告诉我：炒股要听党的话，我不以为然。过了三年，我才知道，这是对的。理论也需要实践上的学习啊！这几句话更深的意思是：炒股，要听大家的话，要熟悉党的政策、党的方针和党的实际。

在中国的市场里面，无论是大家在座的短期的利益、股民的短期利益，没有人能沾上。谁想跟这个利益作对的话，并不会有好的结果。没有人能扛得住中国的证券市场，免不了总是要扛不下，撒腿就跑。要把这个问题搞清楚。另外，一个人想扛，这个人有两个肩膀扛，他也没有劲了。因此，中国的托市并不是明智之举，肯定也不能坚持多久。当然，中国政府可以使股票市场的规则更完善些，这是无可非议的。

报告到这大概已经显得很长了。以下讲一段有趣的故事。曾经有人问我：宋老师，你买什么股票呢？我对那个人说：你这个问题很有意思，很好。是啊，我自己是进行宏观经济研究的，又在国外呆过，现在有时高等学府北大的老师，从国外回来已经有好几年了，想必对于炒股是十分在行的，而且也赚了不少呢。那跟着我炒股不就是顺理成章的事了？这么说吧，我买股票的时候，我向向我提问的那位介绍了三种股。他说：三个太少了，为了分散风险，就买四个吧。这样，他就买了四个。最后一个他只好随便买了。因为他比较喜欢吃山珍海味，于是就买了个“大猎人”。这个名字好，就他买得早。结果谁料到就第四个赚，我介绍的三个都赔了。你们说是不是让人哭笑不得？可以说，我对股票的研究也有一些心得，但我购买股票全都是随机式的，根本没想过说应该买哪个，我一般花在炒股上的资金并不多。赚了当然好，有新车、有大房子，这不错。但要是玩赔了，可也不好受。一、二十万还行，谁会拿身家性命去炒股票呢？在期望值上，一个人总是要权衡再三的。如果期望值是百分之一，这么少，做的人肯定不会多。