巴曙松：2017年宏观经济与投资展望

2016年是诡谲多变的一年，从中国人民币的阶段性急贬揭开序幕，接着国际油价一度下探2字头的13年低点，而6月底的英国脱欧公投成真带来全球股汇市震撼教育，接下来重磅登场的是11月8日美国总统大选川普当选跌破所有人的眼镜。仅管如此，黑天鹅却是演出快闪行动，金融市场犹如洗三温暖一般急速吸纳利空后快速V型反转，尤其是美国大选后川普政见的利多解读，美股气势如虹再创历史高点，美元指数一举突破20个月盘整区间，创下近14年来的新高。较为特别的是，国际债券价格急速向下修正，尤其是美国债券殖利率已从7月初的历史低点明显翻扬，十年债殖利率甚至在11月初的两周内飚升至2.36%一年，四个月新高。美债殖利率底部已然成形，这次美国储联局可能真的启动睽违将近12年的升息循环。美元指数已突破整理强势站上100大关，即将到来的2017年除了汇率持续大幅波动外，全球利率也将走出不同以往的格局，股债资金可能分家，原物料伺机而动，预期全球金融市场又是纷扰与黑天鹅群聚的一年。

全球金融市场现阶段存在三不同的现象

第一是全球经济分化明显，导致各国施政目标与重点差异大：不像2008、09年全球受到的相同危机的冲击各国政策很容易形成共识，现阶段各经济体很明显出现不同的循环，例如：美国进入升息循环，相对地很多新兴市场经济进入调整的下行阶段，甚至可能还要实施降息的周期，这种经济发展的背离很容易导致全球资金大幅从新兴国家回流到先进国家。

第二是全球利率处于历史低位，汇率波动成为经济压力的释放口：全球利率在历史低点，很多经济体是零利率甚至负利率，当利率已无调整空间时，很多经济体调整的压力往往会反应在汇率上，所以这段时间汇率的波动非常剧烈，汇率波动成为释放经济调整压力很重要的一种出口。香港交易所的人民币期货最近交易量大幅上升，全市场未平仓量已达四万多口的历史新高，反映了对人民币汇率风险的关切。但若以全球汇率来作对比，其实人民币表现算是很好的，人民币和英镑、新台币兑美元的贬值幅度算小，相对欧元与日圆的贬值幅度就更大。人民币波动加大对台湾企业也有影响，从不同数据上看到台湾企业在人民币产品上的损失，巴教授归咎有两个原因：第一个是对汇率双向的大幅波动准备不足，第二个可能就是把人民

币当成单向的套利投机产品，而不是对冲风险的产品。

第三是全球主要经济体的政策基调开始更加强调内部事务优先，参与全球化的积极性大幅降低：这种现象以美国与英国为代表，表现在全球的经济指标上就是全球贸易的成长速度持续低于GDP的增速，以前全球化快速推进时期贸易增速一直都比GDP增速要高很多，而这种改变对于一些高度依赖国际市场的经济体形成压力，也包括亚洲四小龙都面临这样严峻的问题考验。

另外，巴教授个人不认为川普声称的希望把人民币定为受到操纵货币，或是对中国征收45%的惩罚性关税是合理的，因为从美国财政部先前一直沿用的定义货币操纵标准是：该国贸易持续大幅顺差、经常帐盈馀占国际收支平衡比例（Current Account / BOP）大于3%、对货币有持续单向干预。实际上从这三个条件看人民币都不可能视为被操纵货币，因为中国的经常帐/国际收支占比一直低于3%，对人民币的干预也是双向的，对美国的贸易盈馀也大幅缩减，所以都不满足美国财政部现有的标准。而以征收特别关税来说，中美都是WTO的会员国都得遵行WTO的法令框架，如果一个成员迳行向另外一个成员增收特别关税，这是不符合WTO惯例的。虽然这两条短期内并非那么可行，但是也意味着全球范围内、当然也包括中美之间的贸易摩擦会比原来增加，实际上这个趋势在川普上任前已经很明显，因为全球经济

在调整期都很希望去找到外部的需求来支持内部的经济增长，此时贸易摩擦就会增多，过去这一两年全球贸易摩擦约有两千起，其中有600起左右是美国发起的，而相当一部份是针对中国。贸易摩擦一直存在，不要过分放大它的影响力，这是一个经济循环的现象，如果经济回暖则这种现象就会大幅缩减。从另一个角度看，这对中国经济很大的一个好处是倒逼中国更着重内需成长，这点也是目前大陆政策希望达到的目标，因中国是个很大的市场，与其希望大量的出口，倒不如关注内需这一块。虽然全球贸易活动减缓，但是大陆的出口商品占全球市场的份额是缓慢上升的，目前这个现象也是倒逼和推动大陆经济更多的转向内需，以及倒逼中国的出口转型升级。

2016年是香港交易所的产品年，因应市场需求2016年和2017年会有一系列产品的推出，例如：人民币波动加大所以推出人民币对十几种货币的衍生风险管理的交易产品，另外也陆续将推出人民币与美元两种实物交割的黄金契约，还推出以铁矿石为代表的商品期货。香港交易所是复合式、多产品系列的交易所集团，包括全资控股拥有百年历史的LME交易所，LME与台湾有紧密的连系，有不少交易商在LME非常活跃，同时大中华区唯一的LME认证仓库在高雄，仓库在当地是可以带动物流、仓储与当地企业参与市场的便利性，相较大陆没有LME交割仓库，业者若在市场上面临逼仓只能拿实物来交割的被动劣势，若是有交割仓库可运用则会变得很主动。港交所集团的香港联交所股票交易一直以国际高水准提供IPO、再融资的投资机会，多年来其IPO融资高居全球领先地位，台商进入大陆、扩展东南亚市场很重要的Gate Market。而港交所拥有多样化的衍生性金融商品，是人民币各种资产的订价与风险管理中心，而Mini LME基本金属产品也提供在亚洲交易时段的小额交易便利性。其次，深港通12月5日启动，若是联合上海、香港、深圳这三个股票市场的交易量将达70

兆人民币，此规模于纽约证券交易所也不相上下。

川普上任美国将退出TPP，中国主导的RCEP是否在贸易上有更大发挥空间

从2016年9月初在杭州召开的G20领袖会议上看，中国在国际经济政策的导向上非常支持全球化，大陆和周边的经济体如台湾、香港、韩国、新加坡都自全球化获益良多，所以这些大的经济体要完全逆全球化而动是不切实际的。在这些主要发达国家参与全球化程度降低时，确实给中国对国际市场的影响力提供更大的空间，在此之前亚太地区事实上形成两个明显的贸易规则竞争，就是TPP与RCEP，TPP若美国如川普声称的那样退出后，自然就是大陆主导的RCEP发展空间大。巴教授认为这两者代表不同的趋势，TPP强调的是较为发达国家的诉求，更多关注的是服务贸易与投资的便利化，而RECP强调的是更多的包容性与多元性，不是刻意订一个很高的标准，如果美国放弃TPP的话，意味着全球贸易强调更多的包容与多元的双赢策略（Win-Win Game），因为若是订一个很高的标准推行下去只有部分受益，很容易导致全球市场的分裂，而RCEP多元化包含发达经济体、发展中的经济体与资源经济体都能从中获得好处，这将体现出中国更多包容、多元、共赢的传统智慧。

最近大陆黑色与基本金属价格明显上扬，是去库存成功？还是阶段性反弹？

2016年在大宗商品上有趣的现象是――产能过剩依旧存在，但是短期去库存有进展导致价格大幅上扬。大陆决策者积极推动去库存，短期来看煤炭价格因为库存压得很低而上扬，从2015年底至2016年初煤炭有色金属库存开始明显下降，但从整个经济体的产能来看还是过剩，所以近期价格上涨是反应去库存进展，但是中期来看还是要受制于产能过剩。基本金属的价格也和美国、日本、英国一直困扰的通缩预期有关，现在是否能借由川普的大规模基础建设、扩大财政支出而一下能给全球带来通膨的预期是值得关注的关键。

债券市场殖利率大涨，是否利率低点已到底

这还是要持续观察，因为利率低主要是因为实体经济回报率下降不可能承担很高的利率，在产能过剩的全球环境中通缩预期导致低利率和零利率现象，所以这要观察实际环境有无变化才是关键。另一个是川普的宏观政策有一些内在的矛盾，例如：扩大公共开支、加大债务，又要减税，那钱从哪里来？他不断加大开支与共和党所提倡的小政府定位也是不一致的，所以最终实际决策选择哪一边未定，还需要继续观察。且加大基础建设设施给谁用？肯定是要用在促进贸易发展、经济繁荣、人流与商品物流上才会带来需求，若是贸易保护把门关起来那对基础建设的需求从何而来？所以说，这些都需要再观察，川普的选举语言有多少可以确实转化为施政，这中间还有很长的过程。

2017年全球资金流向

很大程度上要看几个因素，一个是美元的加息节奏与美元可能升值的幅度，巴教授看到国际投资者预期这一波美元指数在目前的水平上可能还有10%以上的升幅，日前价位已经攻上102，美元指数成功突破100以上往往都有一段多头可走。历史上美元指数最高来到160，2001年也达120以上，所以美元指数应该还有走强空间。美元走强可能会持续吸引资金从新兴市场流向发达经济体，新兴经济体将面临政策上的挑战，因为处于不同的经济循环，经济结构也不同，以前美元走强有一些小的经济体很容易受到压力，甚至出现金融危机。这些小经济体通常是货币错配显著，即利用美元便宜时大量借美元再用于本地的货币需求上，另外一个是到期日的错置，借短期的债来用在长期的项目上，可能是用在当地的基础设施，现在债券殖利率慢慢上升就出现压力。再一个是本国经济希望宽松货币，但维持本国汇率水准又想要加息，像11月24日土耳其已经宣布加息来对抗美元升值。预料这一次资金大幅流出压力最大的新兴经济体可能不是亚洲国家，因为亚洲从1997年后各经济体大体上较为谨慎，

但是世界上任何一个经济体发生问题都会引起全球市场的波动，所以2017年将是一个很波动的一年。以前遇到很意外的事件叫作黑天鹅，现在我们好像是在黑天鹅湖里游泳一样，看到黑天鹅反而是非常常见的事情。

2017年人民币展望

可以看到港交所人民币兑美元期货成交量与未平仓量已经反应市场预期，目前2017年12月期约成交价约在7.20，如此与离岸人民币现货相比就有3.68%的贬幅。现在市场已经有足够的工具去管理汇率风险，与其猜测汇率水平高低，还不如去管理好风险。其次是看人民币汇率也不能仅仅只看人民币兑美元，因为从2015年811汇改至今，人民币兑美元已有明显贬值，而人民币兑一篮子货币实际上是较稳定的，特别是2016年9月至11月，人民币兑美元贬破6.70后贬速加快，但兑一篮子货币大致上波动幅度很稳定，这有点像新台币波动汇率，新台币实质有效汇率指数36个月的移动平均值对新台币汇率市场操作很有参考价值，而人民币的汇率体制目前也在逐步呈现类似的特点，特别是近几个月观察到人民币慢慢放开兑美元的波动限制，而更在意兑一篮子的大致稳定性。当美元大幅波动时人民币就会迅速作出反应，