首席论坛：2015，中国金融市场与货币政策

2015年1月10日中国首席经济学家论坛在上海陆家嘴中国金融信息中心隆重举办，本次论坛主题为【2015，路在何方】。中国首席经济学家论坛理事会成员就论坛话题#2015，中国金融市场与货币政策#发表了深度演讲，参加本话题讨论的有汪涛、刘煜辉、刘利刚、沈建光、朱海斌、徐高和连平。

汪涛：看来这个话题是很大的。我就讲一下中国的货币政策。我首先讲一下今年货币政策运行的一个环境，然后再来讲为什么我们对货币市场是这样的一个判断。政策的环境第一是经济继续下行，我们对今年全年经济增长判断是6.8%，在市场上是属于相对比较低的，主要是因为房地产深入调整，对建筑、工业各个方面继续造成拖累。

在这样的情况下，一个是产能过剩继续集中暴露，第二在国外大宗商品油价下降的情况下，价格出现下行。一方面是经济下行压力，另一方面是通缩压力。

第二，整个社会债务杠杆高企，之前制定政策的一些遗留问题也暴露出来企业不堪重负。

第三，海外经济和主要央行的政策出现分化。美联储可能会加息，而欧洲央行和日本央行会继续量宽，而且我们认为22号欧央行开会的时候，就可能会开始新一轮的量化宽松。这个时候美元走强，继续强势。对中国的影响是可能资本出现更多的外流。这是货币政策面临的宏观和海外的环境。在这样的情况下，对货币政策的判断，包括去年下半年有一些结论，货币政策到底是调总量还是调结构的政策，货币政策是不是刺激增长的措施？我想讲两个观点。第一，货币政策主要是调总量为主，调结构效果有限。第二，现阶段的中国货币政策主要是以防控风险为主，而不是稳增长和刺激增长为主。从促增长和降风险角度来说，其实从目前实体经济的情况来看，大家都很清楚，实体经济情况比较差，企业盈利比较低，产能过剩。企业的信贷需求比较差。而他的债务杠杆比较高，虽然说他需要钱，但是这个钱更多是去还债，而不是说继续的扩大投资。在这样的情况下，你放水的话，并不见得可以让企业在这样的情况下加大投资刺激增长，这个效果非常有限。但是因为债务杠杆高启，而且通缩压力加大，就是说价格在下行的时候，企业的实际借贷成本是在上升的，尤其是借贷相对销售收入和利润来说，他的比例是上升的。因此企业迫切需要解决的是解困。因此必须要降低融资成本，要降息，如果说名义利率不动那就是紧缩，防止被动的紧缩必须要降息，要降低融资成本。第二个降低融资成本的方式，地方政府要进行地方政府债务的重组，用长期债券来置换银行贷款，减轻债务偿付的负担。第三银行间的利率也要通过流动性的充裕来保持利率的平稳，稳健上行。这几个方面都需要同时做，尤其是降息方面。因此我们对降息的判断，至少有五十个基点的下调，才可以保证实际贷款利率不继续上升。

第二个是流动性，流动性我刚刚讲了，实际上在美元强势，在国内经济形势不太好的情况下，出现了资本外流，资本外流的话，从三四季度的情况来看，从银行外汇占款的情况可以看出，三四季度资本流出大于资本流入。资本项下的逆差抵消了经常项下的贸易顺差的一部分，使得我们的外汇储备增加没有过去那么迅猛。这一点的意义是什么呢？以前央行靠购买外汇就可以发比较多的货币出来，而现在随着外汇储备的减少，这样方式的基础货币投放就不够了，需要其他的方式。别的方式可以降准，如果说不降准就可以有其他的公开市场操作，如果说还是不够，就可以有其他的新的所谓的创新方式，万变不离其宗就是提供基础货币的供应。说起来创新，其他央行也在做。只不过我们用了很多的词语。其实去年的基础货币的投放是比较稳健的。今年仍然需要更大力度的注入流动性，为了保持M2增长保持12%，基础货币的增长可以达到M2的水平，在外汇储备增加放慢的情况下，就必须要加大不同手段流动性操作，包括降准。我说了很多，我想说的一个观点就是现在央行是逆水行舟不进则退。我们不能说央行说降息或者是降准就是全面宽松了，看他是不是真的全面宽松，要看信贷增长的水平和速度是多少。我们判断今年的信贷增长可能比去年仍然是略有放缓，相对来说还是一个比较中性的定位。并不是像09年那样一个大幅度的放水。

那么为什么这样做，他做了这么多，都是为了保持流动性宽裕，保持整体的信贷不要收缩，不要因为外汇流出收缩，使得整个实体经济可以平稳增长，同时降低融资成本，或者是防止融资成本因为通缩压力，而实际上不断的攀高，对企业造成巨大的压力。把这些政策归结起来，今年央行最大的成果将是控制和化解风险，平稳整个经济和金融体系的运行，而不是通过这些手段，指望他可以使得经济出现回升或者是加速增长。

很多人说，央行出了这么多的政策为什么还在下行。其实他并不是迅猛的加杠杆，让经济可以迅猛增长，为了实现6.5%-7%之间的增水平，又不让金融机构出现风险集中暴露，所以他必须要逆水行舟这样的做法。因此今年必须要对环境有一个全面的认识。

最终回到总体信贷的规模，现在在影子银行方面监管有所加强，降低或者是减少中间环节，银行的正规贷款势必要增加，才使得整个经济系统的信用水平不会因为影子银行出现而出现剧烈的收缩，他是一个替补的效应。我们不能简单说人民币贷款的增加就是放水在增强，我们还要看总体的水平。央行今年的把握开是要看总体信贷融资和信贷增长的水平。最后我想呼吁，希望央行的货币政策要加强和市场的沟通。因为如果说不解释的话，或者是解释不够，大家就会有各种的猜测。其实最后可能是一种对冲或者是反对冲的操作，是为了维护中性。所以应该加强这样一个操作和沟通。而且沟通一定要让市场明白，如果说市场不明白，还要继续沟通。货币政策从国外来说，宏观政策当中，汇率政策是货币政策的一部分。在我们过去的几年执行当中，汇率政策总是既定的，跟通胀，跟国内流动性似乎都是脱节的。我觉得也是呼吁一下上午讲的，我觉得在今年的执行当中，汇率政策可以更加灵活一些。配合国内货币政策的执行。至少不要因为汇率政策损害到国内经济的运行。谢谢大家。  
刘煜辉：大家下午好。大家也知道领导确立了新常态，新常态有几点，第一就是允许经济向下走，下行压力被释放。第二，就是准备了一整套货币金融财政的一套机制，来应对经济下行的风险。这两者构成了新常态的核心，不可偏废。从这个意义上来讲，从货币政策来讲，恐怕新常态下的货币政策的方向，就是要能够适应或者叫跟上经济下行的总需求下行或者是下个下行的节奏。如果说跟不上的话，我们刚刚讲的，经济的新常态就有可能失控，简单来看，2013年，我们10月份的时候，我们当时的CPI还有3.2%，到2014年的10月份，我们的CPI只有1.6%，中间下来了1.6个百分点。而同期名义信贷投放利率还是在7%以上，甚至是比2013年同期水平还要高。人民银行都不好意思写上去，都是和前一个月做个比较，都不敢跟三季度末做比较。可以看到他的良苦用心。我们经济的实际利率强劲上升，反过来对下一阶段的投资起到一个加剧减速的作用，接下来经济增长就会面临失速的风险。你构成新常态的两个核心就会保不住。就是守住系统性风险的底线就可能守不住。所以我同意汪总的看法，新常态的货币政策要跟上未来总需求下行的节奏。要适应它，所以可以从这一点展望的话，降息降准交替的进行，应该是非常明确的。尽管这个当中有很多的困扰，有很多的干扰。影响政策的释放和政策的节奏，但是这个大方向应该是没有变化的。当然当中中央银行会使用一些结构性的工具。来做一些定向的，引导一些定向的领域的利率先行下行，进行一些结构性的调整。但是从方向上来说，降息降准的目标是明确的。
另一方面，我觉得从过去一段时间来看呈现了四个方面的特点。第一，就是财政的货币化。财政和货币就是政府的左右口袋。特别是政府可以支配资源配置的经济体制下。财政和货币其实是分不开的，即便是成熟国家，当他进入债务周期的时候，财政货币也会出现合流。所以我们看到从去年一年的操作的话，中国的政策信息，也就是中国的国开行实现财政的货币化过程。

第二，货币当局和政策性金融出现某种程度的合流，去年我们也经常讲，我们现在在讨论中国的货币当局和政策性金融出现了合流状态这样的例子很多，比如说国开行和人民银行，我们也经常看到。当然这个东西两边的人对这个事都是三缄其口。他最多会告诉你，我们之间更多是一种默契。现在大家都在猜，我知道很多专业的分析师，不断在追踪中央银行每个月度的资产负债表，想找出一些蛛丝马迹，但是找不出来。在这样的情况下，我们银行市场之间的流动性，实际上是不会有松的感觉的，而实际上我们的流动性又非常的充沛，按照以往的经验很难解释这个问题。你回过头来看有一个部门的表在迅速扩张，就是政策性的表。他在去年上半年快速上升到3.5个百分点。虽然说上半年央行的资产负债表温和扩张7.5%，但是二季度一个季度国开行一个季度就出现了快速上升。也就是说中国会出现一个广义的央行。可以理解他们的苦心。不能让我们这样的分析人员经常诟病银行说他货币宽松。

第三，中央银行货币政策，应该说在2013年调整之后出现了明显变化，开始逐渐的锁定金融稳定。防范系统风险，这一点是非常明确的。既不是保增长也不是调通胀，核心是金融稳定。这个就和全球08年危机之后，所建立的宏观审慎的框架开始接轨。我们知道08年之后，危机之后，宏观审慎的框架全球都建立了。中国转向这个方向，代表中央银行对未来中国一段时间的形势的主导性的判断。也就是说中国经济未来一定会进入一个杠杆周期的调整。经济的宏观不确定性，尾部的风险会大幅度的上升。因此货币部门必须要有非常规的操作和机制来应对这场风险。

第四，中国的减息问题，实际上去年6月份中国的减息的通道就开始形成。只不过我们不是减的存贷款利息，而是央行通过数量的操作来引导金融市场利率下行。比如说5、6月份做了1万亿，当时传出来的价格是4.6%而同期同业拆借市场，一年期价格是5.2%、5.3%，也就是说通过这一笔数量的操作，实际上是降了60bp的息。这样的情况下，8、9月份都可以看到，8、9月份我们给四大行做的是3.5的利息。而同期的利率是4.5左右，也就是说降低了100bp的息。在3、4、6、、7、11月份连续调低14天同业回购利息。为什么降息这就回到了我最初讲的新常态。确认新常态之后，允许下行压力释放。中国去年社会融资总量的萎缩量是非常大的。这在以前是不可想象的，以前银行肯定会受到各种行政干预，上面要求你赶紧发放贷款，支持经济的发展。而这一次银行并没有受到这样的干预。也就是说决策层是尽可能的允许经济在可控的状态下释放下行的压力，来更多的转型和调结构。

在这个过程中，我们实际利率出现了明显的上升的压力，因为通缩开始出现，这个时候货币政策出现这样的调整。这和我们前面讲的新常态的货币政策特征是相适应的。总的来说，我们讲的新常态的货币政策的指向是要跟上和适应经济下行。走需求下行转型调结构的节奏。也就是说降息降准交替的通道应该已经形成和明确了。我就讲到这里，谢谢大家。

刘利刚：我简单谈一下我对货币政策的看法。我和前面两位嘉宾的思路是非常一致的。我也想向央行呼吁一下，那就是我们的首席经济学家论坛是要传递市场真实的声音。央行也应该倾听我们市场真实的声音。其实大家都知道有十几家外资行，我们对中国经济的研究，我们一个团队有4-5人，加起来的研究力量也是不可小视的。所以我们的一些建议，也希望央行可以听到。这样一来，市场和央行有一个比较好的互动，好的互动才可以使央行了货币政策更加有效。我在我的讲座当中，先回顾一下中国货币政策所做的事情。

上半年，货币政策放松主要是依靠外汇干预。与此同时，这种下降也使人民币有贬值的过程，取得了一定的成效，但是自从去年年中以来，7天回购利息开始上升，人民币开始升值，最近人民币又有一个小幅的贬值。原因也就是干预重新开始了。