王建：从东北亚紧张局势看美国次债新危机

2003年初伊拉克战争爆发前我曾写过一篇文章，其中提出了美国侵伊战争的实质是对欧元的第二次军事打击，而且美国在当代的国际政策重心是“扰乱欧洲、稳定亚洲”。去年中美关系及东北亚地区安全形势发生了许多变化，一些朋友问我是否还坚持以前的观点，这篇文章算是个回答吧。

一、异常的背后掩藏着什么?

从去年初以来，东北亚地区的紧张局势不断升级，先是3月初韩国的“天安号”军舰被不明国籍的潜艇击沉，接着就是美国拉韩国不断举行大规模军演，直至到11月份发生了延平岛南北韩双方的交火事件。

一直以来，美国在朝鲜半岛问题上都是采取息事宁人的态度，挑事的一方总是北朝鲜，而一旦北朝鲜闹起事来，美国就给予各种物资援助予以安抚，因此美朝关系一直是延续着“朝鲜制造危机→美朝对话→对朝提供补偿→对话破裂→朝鲜再制造新危机”的循环模式发展。而这次则不然，在天安号事件发生后，美国就一直在对北朝鲜发出战争威胁，在延平岛炮击事件后，美国不但态度强硬地拒绝了中国重开六方会谈的建议，还把三艘航母派到东北亚地区海域，摆出了一付准备开打的架式。那么美国在朝鲜半岛问题上为什么会出现了180度的大转弯呢?

奇怪的事情还不只是美国在东北亚地区的表现，美国在国内经济问题的处理上也同样表现得不正常。一般来说，如果经济处在复苏状态就没有必要采取新的刺激措施，但是美国却在三季度以后出台了新的经济刺激政策，包括美联储的QE2和奥巴马政府的8500亿美元的减税政策，而这正是在美国的经济增长率从二季度的1.7%提升到三季度的2.6%的背景下发生的。不仅如此，美联储主席伯南克在推出QE2后不久就说，如果QE2还不行，联储就会考虑进行第三轮定量宽松政策。

有人说美国实施第二轮财政与货币的刺激措施是为了增加就业，因为美国目前的经济复苏是“无就业复苏”，其实这样的辩解很苍白，因为复苏如果能持续，增加就业是迟早的事情。另一方面，欧盟国家目前的失业率也很高，几乎与美国在同一水平，但欧洲央行不仅自2008年以来就把基础利率维持在1%的水平，不象美联储那样已经降到了0.25%，而且在最近的两次20国峰会上都是欧盟在提出要退出经济刺激政策，而美国不同意。

此外，定量宽松货币政策可以刺激经济复苏，是建立在由于美联储大量购买国债，会压低美国长期利率水平的机制基础上，但是推出新的经济刺激措施会使投资人认为美国经济不好，因而导致长期国债遭抛售，反而促使长期利率更高，所以在美联储内部在表决推出QE2时，仅能以高出反对者2票的微弱优势通过，而反对者的理由就是可能会造成市场恐慌。事实是，在推出QE2前的10月份，美国10年期国债利率是2.44%，到12月28日已经攀升到4.14%，伴随着的就是美国长期国债遭到大量抛售。这种情况美联储当然很清楚，但是还要搞QE2，甚至第二轮刚推出就急着要搞第三轮，这种做法当然也很反常。

2010年以来，特别是9月份以来美国的这些反常举动值得我们认真思考，是什么原因导致了美国的这些反常举动?在天安号与延平岛事件上，军事家和外交家们考虑的是是否会爆发第二次朝鲜战争，中国会被这一势态牵连多深，但决不会认为美国这些行动的原因是经济原因，而经济学家一般也不会认为在东北亚地区爆发的危机与美国经济有什么牵连。在美国新一轮的定量宽松货币政策面前，经济学家们一般也都是考虑这种政策会产生什么影响，比如会引起美元贬值，会引发国际大宗商品价格上涨等，而很少看到有关美国新一轮刺激政策出台的背景怪异这样的分析。

二、次债危机的新爆发以及摆脱危机的路径选择

那么是什么原因导致了美国的这些不寻常举动呢?我认为原因在于美国在2011年将爆发由次债危机所引起的新一轮金融与经济危机，美国政府是在为应付新危机作对冲准备。

我在以前的文章中已经多次指出，美国的次债危机还远远没有结束，到目前为止顶多是刚刚拉开序幕，因为由资产泡沫破裂所产生的巨额有毒资产，还远远没有得到处理，从日本处理资产泡沫的经验看，要处理这些有毒资产则需要很长时间，日本用了20年到现在也不能说是真正走了出来，而美国到目前才不过经历了3年多的时间。

资产泡沫破灭所引发的危机之所以会是长期危机，是因为这种危机是“资产负债表式危机”，这种危机的特点是在资产泡沫形成的过程中随着金融市场与经济的繁荣，金融机构可以从市场不断吸收大量存款，又用这些存款不断购买更多的金融商品和发放更多贷款。对金融机构来说，存款是他们的负债，金融商品与贷款则是他们的资产，所以在资产泡沫泛滥期，金融机构的资产与负债是同步增长的。但是当资产泡沫破灭的时候，股票、债券价格大幅度下跌，贷款也收不回来，金融机构的资产就会大幅度缩水，但存款不能不认，负债就不能同步萎缩，当资产额低于负债额的时候，资产负债表就会失衡。

当金融机构由于资产缩水而开始发生坏帐的失衡，首先是用自有资本来填这个窟窿，对银行来说，由于有“巴赛尔协议”的限制，自有资本必须与总资本保持1：12.5的比例，或者说自有资本必须占总资产的8%，所以由于发生坏帐而不得不用资本金来填补亏空的时候，资本金的减少就会带来资产规模的收缩，这就是所谓的“去杠杆化”。由于银行与金融机构放出资金的能力严重萎缩，正常的经济扩张过程就会被打断。

经济增长何时能回到正常轨道，要看金融机构何时能处理干净他们的坏帐。日本在资产泡沫高峰期，股市加地产规模达到16万亿美元，资产泡沫破灭后坏帐高峰期曾多达3万亿美元不良债权，以后随着资产价格缓慢回升坏帐有所减少，但从1990年到2005年，日本用了长达15年的时间，先后填进去1.5万亿美元，才基本恢复了日本金融体系资产负债表的平衡。而这1.5万亿美元，已相当于日本资产泡沫峰值时的10%了。所以，走出资产负债表式危机的时间之所以漫长，就是因为资产泡沫吹起来容易，破了以后的亏空却只能用实体经济创造的利润一点点地去填平。

那么美国有多少坏帐呢，美国与当年的日本不同的是，美国不仅有股市和地产的泡沫，还有一个巨大的延伸金融品的泡沫，据国际清算银行统计，到2008年底美国仅衍生金融品总市值就高达416万亿美元，如果再加其他金融资产，总值就高达600万亿美元，如此庞大的金融资产，仅发生5%的坏帐就是30万亿美元，已经接近美国两年的GDP了，也相当于美国广义货币M2的3倍。

那么到目前为止美国已经处理掉多少有毒资产了呢?可以说基本上还没有处理，因为其规模实在是太庞大了。美联储曾经以为，由于金融市场都是对手交易，即参与交易的金融机构都是互相持有资产，所以通过集体清算就可以把庞大的衍生金融品基本处理完，但是2008年初曾组织了美国的主要金融机构进行联合清算，可是象CDS即信用违约掉期这个产品，其总规模有62万亿美元，只处理了12万亿美元就处理不下去了，说明其大头并不是被美国的主要金融机构所持有，而可能是被美国的中小金融企业、非金融企业，乃至国外的机构大量持有。美联储也曾想用收购烂资产的办法，把金融机构的有毒资产转移到自己的资产负债表内，但是只收购了3千多亿美元就收不下去了，最后还是不得不用改变会计规则的办法，把这些烂资产暂时掩盖、冻结起来，希望能找到新的其他出路解决。

在资产泡沫破灭后美国与日本相比还有一点明显的不同，那就是美国是持续的贸易逆差，而日本始终是顺差国家。日本在危机发生后的15年里，基本上是靠20多家大型贸易企业创造的利润填平了银行坏帐，但美国却已经是连续30年的贸易逆差了。过去20年，特别是过去10年，美国的企业利润大部分是金融企业创造的，长期以来美国金融企业创造的利润稳定在总利润的15～20%，但是近年来已经上升到40%，而从实体经济看，美国制造业在总产出中的比重，已经从1990年的28%下降到目前的不到13%。由于美国已经不可能象日本那样，用实体经济产生的利润来恢复资产负债表的平衡，就注定了美国走出金融危机的道路必然与日本不同。

所谓不同并不是说美国可以不理庞大的金融坏帐，而是说美国必须选择不同于日本的消化坏帐方式。从次债危机爆发后美国政府、美联储和美国金融机构所采取的措施看，大体上就是走了三条路。

第一条路是希望培育起一个新的金融市场增长点。因为资产负债表失衡的主要原因是金融机构的负债不减资产减，如果能够再造一个金融泡沫使资产能再次膨胀起来，资产负债表就可以获得新平衡，危机自然能化解。美国的具体行动就是希望能培养起一个“碳金融”，即通过低碳经济的衍生金融化来再次繁荣美国金融市场，这就是为什么当哥本哈根世界气候大会开到后期，已经明确不会产生什么结果的时候，奥巴马总统还是要硬闯中国、印度和巴西三国领导人的会场，争取达成协议最后机会的动机。所以美国在世界气候大会上是最大的输家，因为美国希望构筑碳金融市场的期望破灭了。而自2008年以来，美国股市也始终半死不活，长期国债市场自2010年下半年以来则显著下跌，所以这条路已经走不通了。

第二条路就是由美国政府和美联储充当金融坏帐的最后收购人。美联储作为美国的中央银行，具有创造货币的无限能力，只要能敞开窗口收购，再多的金融坏帐也还得起。但是前面已经说过，由次债危机所形成的金融坏帐可能高达30～60万亿美元，是美国广义货币M2的3～6倍，敞开收购坏帐虽然是一个办法，但却是一个极糟糕的办法，因为这种做法必须抵押上美元的信誉。不要忘记，美国到目前进口的物质产品已经相当于美国物质产品总消费量的40%，而美国用以支付长期贸易逆差的资金来源，就是靠向世界各国出售美国的金融商品，具体地说，美国每年必须从世界各国借到5千亿美元左右，日子才过得下去，所以一旦由于美国滥发货币导致美元严重贬值和美元资产严重缩水，美国企业的股票和债券，连同美国政府的国债就都卖不出去了，美国的进口就会断流，那才是美国经济与社会的大动荡、大危机。

次债危机爆发后直到目前，美联储直接购买的美国金融机构烂资产规模还是有限的，美联储前后两次推出的定量宽松货币政策，都主要是购买美国政府发行的国债，然后由美国政府用发债获得的钱来向美国大金融机构注资。这样做的好处是，由于银行获得1元自有资本可以消化掉12.5元的坏帐，就会比由联储直接购买烂资产更省钱。比如如果金融坏帐规模在30～60万亿美元，美国财政部需要提供的注资规模就是2.5～5万亿美元。但是这样做也有问题，问题之一是美国金融机构的总资产目前在20万亿美元左右，按8%的核心资本比率计算，美国金融企业的自有资本也就是不到2万亿美元，而根据前面的粗略估算，美国金融企业为冲销掉全部金融坏帐，可能需要注资2.5～5万亿美元，就等于不仅要把美国的金融机构全面国有化，而且还得反复进行多次。2008年以来美国政府为救助大型金融机构所进行的国有化收购，已经在美国这个典型的资本主义国家引起了剧烈震动，以后为应对危机不仅要继续收购，还有更全面、彻底的收购，也不知能否行得通。

问题之二是美国政府目前的赤字规模已经高达13万亿美元，国债比率已经逼近100%，从长期看，这样高的国债比率已经不可持续，如果继续扩大国债规模，就会加速美国财政体系的崩溃，表现为美国政府大量的国债违约，就象目前美国100多个地方政府已经发生的情况那样。到那时，美国不仅要输掉美元的信誉，还要输掉美国政府的信誉。

因此美国最后还是会用美联储直接收购烂资产，与美国政府发债注资的两条腿走路方式来试图摆脱危机，美元最终的发行量将不会是以千亿计，而是以数万亿乃至上十万亿计了。

第三条路就是在海外动用各种经济与非经济手段来保卫美元的霸权地位。前面已经说过，由美联储和美国政府来充当有毒资产的最后收购人，最大的后遗症是美元地位不保，而美元一旦失去了霸权地位，美国就不能仅靠烂发美元来支付美国庞大的贸易逆差。在这里我需要重复我以前说过的一个观点，那就是美国维持贸易平衡的手段不是靠的“铸币税”，因为铸币税形态的美元是不会流回美国的。美国在支付进口的时候的确是在发出货币，但是又用向其他国家出售美国金融商品的方式换回了美元，所以，由于存在着一个美国与其他国家实物商品与金融商品的交换，美元就只充当了这种交换的媒介，这就是美国的贸易逆差可以每年都在几千亿美元，