贺学会：供给侧改革是对金融风险的主动释放

大水漫灌式的需求刺激是积累金融风险的温床

过去30年，中国经济顺风顺水，背后最重要的因素当然是改革开放所释放的制度红利，这一点谁都不会怀疑。但作为一个“奇迹”，背后仍有一些难以用制度解释的因素。例如，既然中国在1993年党的十四届三中全会上就明确指出建设社会主义市场经济，中国经济就应该具备市场经济的一些基本特征，如周期性。但奇怪的是，中国经济在此后的20年中却并未表现出明显的周期性。

如果说中国的市场经济有什么特殊性的话，那一定是“市场经济”前面的定语在起作用。我国的市场经济姓“社”，它一定与资本主义的市场经济有着显著的差异。其中一个重要的差异就是，中国拥有一个强大的政府：当经济出现波动时，政府有能力对其进行主动调控，而且调控的力度和精度均可准确拿捏，从而使中国经济的波动性表现得相对较小。例如，2008年9月15日雷曼兄弟破产后，全球一度风声鹤唳，大宗商品应声齐跌。各大经济体都将关注的目光投向中国。中国果然不负众望，“四万亿”刺激政策以最快的速度出台，从而避免了一场中国危机。如果考虑到中国需求在此时的特殊作用，甚至在某种程度上可以说避免了一场全球性危机。

问题在于，这场危机是真的缺席了吗？还是迟到？

我们认为，这种大水漫灌式的需求刺激只是累积金融风险的温床，它只会推迟风险的发生，并不会自动消除风险，导致市场出清。

首先，它终端需求不足时，强烈的需求刺激只会产生更大的产能过剩，从而为下一轮需求不足奠定基础。从根本上说，经济发展的动力来自终端的消费需求。当终端需求因为市场信心不足而出现临时下滑时，适度的刺激可能有利于经济回稳，这是凯恩斯主义的核心观点。但凡事过犹不及。如果刺激的力度过大，时间过长，则犹如大水漫灌，后果严重。过剩的产能不可能自动出清，最终会形成僵尸企业，长远看是对社会资源的极大浪费，也给后续调整带来更大的难度，最终将以金融风险的形式爆发（如形成银行不良资产等）。

其次，刺激计划所起的作用都是短期的。不要说“长期内，我们都死了”，因为你死不了那么快：“四万亿”刺激政策所起的作用仅有一年左右！根据Ouyang＆Peng2015年的一项研究，“四万亿”刺激计划在一开始确实刺激了经济增长，特别是2009年第3季度，GDP增速提高了5．4％左右。但这一政策的效果随即迅速减弱，到2010年第4季度后甚至变成了负值！

此外，不当的需求刺激本身就会直接酝酿资产泡沫和金融风险。在经济遇到压力时，刺激政策所引发的货币潮水往往难以找到出口，这时最直接的去处就是资产市场，如股票和房地产。因此，刺激政策往往在资产市场上被视为最直接的利好。美国如此，中国亦然。例如，2009年刺激政策出台后，房地产价格应声而涨，本已居高不下的房地产泡沫被进一步膨胀，从而形成更大的金融风险。各种形式的表外金融项目以互联网金融或影子银行的形式得以活跃起来。不少人都认为互联网金融是国人得以超越西方的一条路径。但最近以“e租宝”为代表的跑路潮提醒我们：原来这只是一场泡沫！

供给侧结构性改革是政府主动为需求刺激政策买单

当前的中国经济被定义为“新常态”。“新常态经济学”也正在不断的发展和完善中。到目前为止，我们认为，新常态经济学中最核心的内容就是供给侧结构性改革。其实无需去引经据典考证供给侧改革的供给经济学根源，供给侧结构性改革很可能只是中国过去经济政策的自然转向和内生需求。甚至可以说，供给侧结构性改革就是对大水漫灌式刺激政策的一次拨乱反正。

供给侧结构性改革最核心的抓手就是去产能、去库存。这是真正的对症下药。刺激政策带来的一个重要后果就是产能过剩。如果是平均意义上的产能过剩，那也许随着时间的推移和经济规模的扩大，产能利用率还能逐步上升。但问题在于，刺激政策扭曲了市场的激励，产能过剩集中在一些特定的行业和部门，特别是那些更容易得到资源的行业和部门，例如国有企业，再如基础设施扩张过程中盲目上马的钢铁、煤炭、水泥行业。这些部门和行业的项目一旦上马，不仅规模大，而且往往具有国有背景，具有游说能力，即使产能过剩，也往往会以就业等理由，或者直接与地方政府的目标一致，从而获得政府或银行的支持而得到生存机会，成为地地道道的“僵尸企业”。至此，僵尸企业得以存在的逻辑就基本清晰了：刺激政策为僵尸企业上马提供了通道和机会，而地方政府GDP和就业的锦标赛机制和银行为掩盖不良资产粉饰短期业绩的动机，就为僵尸企业的持续存在提供了条件。但僵尸企业会带来两个严重的负面后果：第一，它会挤占社会资源和金融资源，推高无风险利率，从而导致其他企业特别是民营企业和新兴企业融资难、融资贵问题；第二，它存续的时间越长，最终处置成本越高。因此，要让僵尸企业“入土为安”宜早不宜迟。

然而，不同于以往的刺激政策，供给侧结构性改革注定不是一个“皆大欢喜”的游戏。需求刺激至少在长期来看，往往都是皆大欢喜的，看起来甚至像是一种“帕累托改进”。因此，它是最容易实施的。但由于刺激政策的不可持续性，它最终需要买单。供给侧结构性改革举措的出台，就是政府主动为过去的刺激政策买单的过程。

买单过程无疑是痛苦的，但这是成长的代价，我们无从回避。通过去产能、去库存，可达到多重长期效果。首先，去化行为让社会经济主体具有正确的价值观和市场经济观，形成市场经济的舆论基础。市场经济终究是市场说了算，只能那些真正有价值的、适应市场需求的产能和产品，才应该在市场得以持续存在。其次，去化将释放大量的社会资源和金融资源，从而在长期内可投资于新增适应市场需要的产能和产品。此外，释放的这些资源将压低融资成本和相应的社会交易成本，从而有利于那些适应市场需求的新经济成分得以更好更快地成长。如此说来，供给则结构性改革如果有痛的话，那也是短痛，是“痛并快乐着”，因为它给我们带来一份长期的憧憬。

主动释放金融风险，避免“明斯基时刻”

经济学家明斯基警告我们，经济好的时候，人们往往倾向于承担更多的风险，从而导致各种投机性产品甚至庞氏骗局盛行，加剧金融的脆弱性和经济的不稳定性。当人们承担的风险过度以后，会在某个时刻出现集中爆发，即出现“明斯基时刻”。明斯基还警告说，不要指望监管者会去阻止这场游戏。首先，因为激励和技术层面的原因，监管者根本不可能是市场参与者的对手。其次，在经济繁荣时，监管者往往也会相信“这次可不一样”，他们同样具有一定程度的非理性，从而很难下定决心出重拳治理。

按中国的情况，明斯基只说对了前一半。对照一下近几年中国实体经济、房地产市场和金融市场的情况。中国经济作为全球增长的引擎，理应有良好的基本面支撑。但实体经济都说实体不好做，不如做房地产和金融；做房地产的使用高杠杆，在一个周期性产业中采用激进的融资策略，本身就很危险，更何况这是一个泡沫显而易见的市场；影子银行和互联网金融更是“风景这边独好”，P2P平台一夜之间遍地开花。人们甚至形成一个错觉：互联网金融成了中国翻身的标志，在互联网金融方面，我们做得比发达经济体更好、更强！殊不知，互联网金融的本质依然是金融，互联网只是一个载体，在这个意义上，日光底下并无新事，出来骗钱，迟早要还的！在这个意义上，中国人用互联网金融为载体，在重复着明斯基所说的投机性活动，甚至有些是庞氏骗局。

在监管的问题上，明斯基可没有全对。也许有一些方面他是对的，例如，在技术层面，监管者往往打不过市场主体，在2015年股灾中某些券商监守自盗的故事也许可为明证。但要说监管者不会出重拳治理，必须等到“明斯基时刻”自动到来，这一次，可能真的不一样？

中国政府此次从建立“新常态”和“供给侧改革”的概念框架开始，到对症下药出重拳治理产能过剩问题，显然是有备而来。与以往讲清理过剩产能不同，这次的政策都是可以落地的，标准都是清晰的。例如，国务院明确提出了需要清理的产能过剩企业标准为“不符合国家能耗、环保、质量、安全等标准，持续亏损三年以上且不符合结构调整方向的企业”，这就可看作是僵尸企业的一个标准定义，识别方法明确，可操作性强。从政府近一年来密集出台的治理措施来看，政府这次“动奶酪”的决心不可小视。这是政府主动释放金融风险的信号。

明斯基的预言告诉我们：人们的行为都是相似的，而且政府无法拯救，这是“明斯基时刻”必然到来的两个条件。中国政府显然打算通过主动释放金融风险，用自己的行动打破这个“魔咒”。希望我们能有这种幸运，能见证“这次真的不一样”的惊喜。

（作者系上海对外经贸大学金融学院院长）