周琼：纵贯千年、和所有金融决策密切相关的利率之争:从《利率史》看利率走势

作者系经济学博士，中国邮政储蓄银行总行战略发展部总经理。本文原载于邮银观察公众号，此处由作者授权爱思想网发布。

一、此书简介

此书的封面上写着“这是一本没有对手的金融权威著述”。虽然广告总要煽乎，但也不无道理。此书是一本跨度宏大的巨著。作者以严谨的研究态度，参考无数的资料史海钩沉，描述了4000多年的利率史，全书厚达700多页，给人以多方面的启示。

原作者悉尼・霍默是债券顶级牛人，开了固定收益分析的先河。1971年他从所罗门兄弟公司作为合伙人退休时，建立起了领先到没对手的固定收益研究部门。确实，研究利率问题最牛的除了宏观研究人员就是固定收益研究人员了，如果说固收只要关心一个问题，那无疑是利率。他于1962年出版了《利率史》第一版，第四版由理查德・西勒教授补充了1990-2005年的内容。

什么情况下利率会走高或走低，利率高低有什么利弊，争论贯穿千年。作者说，“美国的各个政党和欧洲的各个政党在利率问题上各执己见，正如罗马共和国时期的贵族阶段和平民阶层。有人希望利率高，有人希望利率低。现代时期的经济学家们，如果说有什么区别的话，各自拥有的观点范围更广、内容也更复杂，所争论的主题并不新鲜。”

作者认为利率研究有更重大的意义，在引言中写道，“研究历史的人们也许会看到相应的国家和文明的兴衰、战争的发动和它带来的灾难，以及和平的享用和滥用。人们也许能够从利率的波动中追寻到知识和科技的发展轨迹、政治改革的成败，以及民主与独裁专制统治之间漫长、艰苦、永无休止的斗争。研究经济学的人们也许能从利率的潮汐变化中看到，在制订有效的商业伦理和法规、合适的货币和财政手段与政策中，有些社会取得了成功，有些社会则遭遇了失败。他们也许会意识到在广袤的时间和空间中经济增长和经济衰退这两股轮流坐庄的力量所产生的影响。”确实，这本书可以说是以利率角度切入的经济史甚至国家兴衰史。

如果要说不足之处，一是它主要是对历史的描述，对利率高低的原因虽有一些分析，但更多是展现数据和总结趋势，欠缺深层次的剖析和理论总结。当然，这不是本书的任务，作者说“我们没有进行这种解读的企图，只是提供和分析原始数据”。二是因为历史资料所限（早期根本没有通胀统计数据），书中主要是介绍名义利率的变动，只在少数章节研究了扣除通货膨胀率之后的实际利率或提到了通胀水平的变化。

作者引用奥地利经济学家庞巴维克（1851-1914）的一句话挺有意思，“利率是一个国家文化水平的反映：一个民族的智力和道德力量越强大，其利率水平越低下”。我觉得应该是“经济水平”而非“文化水平”。不过作者认为庞巴维克“想表达的正是他所用的那些词的意思”。他大概看到当时更发达先进的国家利率更低的现象。利率的波动和国家政治经济发展的大背景有关，从书中来看，古巴比伦、希腊、罗马这三大古国都表现出从最早历史时期利率较高，随着民族发展和兴旺利率开始下降，又在政治崩溃的最后几个世纪里利率上升。17、18世纪荷兰的长期利率总体上低于英国，而19世纪则是英国低于荷兰，这和两个国家相对经济地位、对欧洲金融的主导权的变化有关。19世纪英国国债利率低于美、法、德、荷等国，也反映出那时“日不落帝国”的强大。但他的时代局限性也是明显的，他那时还没有强有力的央行，利率成为央行货币政策调节的工具或结果，而不只是市场自发形成的；他没看到国家通过低利率进行的金融抑制，也大概没见过流动性陷阱，不知道合适的利率是经济繁荣的体现，利率太低反而是衰退的表现。

二、历史上的利率管制

对利率的控制自古至今都存在，古代主要是利率上限管制，近现代央行出现后利率则成为货币政策工具的核心变量。

书中“高利贷信条及其对欧洲信贷形式和利息的影响”一节介绍了围绕高利贷的争议历史，最严苛的高利贷被定义为“索取超过给予”（如公元800年的《查理曼法典》），即只要收取利息就算高利贷。16世纪之后高利贷逐渐有了今天的含义――超出正常合理的贷款利率。很多国家限制利率上限，不光是为民间商业活动的正常开展、社会的稳定，也是为了王室、政府能以低利率贷到款。对利率上限的管制，有时可能（大大）脱离市场实际，有时可能也基本符合当时认为合理的利率范围。如公元前1800年的汉谟拉比法典，法定利率上限是谷物贷款年利率33%，银子贷款年利率20%。1547年，加尔文在日内瓦将法定利率上限确定为5%。英国的高利贷法将6%确定为上限，这个“斯图亚特王朝的6%传统利率”还传到美国。美国各个州也不一致，1661年马萨诸塞将法定利率上限（商业借贷）定为8%，1692年马里兰州定为6%，弗吉尼亚是5%。20世纪50年代中期，美国有40个州法定利率是6%，其他州从4%到7%不等。公司发债人一般并不受高利贷法规的保护。此后几十年利率上升，许多州都大幅提高了法定利率上限，有的州则没有限制。几个州在自己的法律中加上了一句话，年利率超过45%被认为是过分的。美国实际的利率呢，因为缺乏有组织的金融市场，利率差异曾非常大，19世纪初良好商业票据的利率在3.5%到36%之间，活期贷款的利率在0.5%到186%之间；1848到1868年，加利福尼亚的商业利率高达每年120%。英国1833年将短期票据免于高利贷法管辖，1854年废除了高利贷法，不再限制任何形式的信贷。高利贷法被废除后，法庭逐步认为48%是上限，高于该利率他们不会强制收兑。个人消费信贷的利率上限则要高得多，1960年，最小个人融资贷款（通常是300美元或以下）的法定利率上限在美国的大部分州为30%-48%。（对比一下，中国现行有效的《最高人民法院关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》（2015年6月23日最高人民法院审判委员会第1655次会议通过）可以看作是一种利率上限的规定“第二十六条 借贷双方约定的利率未超过年利率24%，出借人请求借款人按照约定的利率支付利息的，人民法院应予支持。借贷双方约定的利率超过年利率36%，超过部分的利息约定无效。借款人请求出借人返还已支付的超过年利率36%部分的利息的，人民法院应予支持。”24%和36%主要是中国民间借贷常用的月息二分、三分转化为年利率。）

“利率市场化”是现代政府造出的一个现代的概念。在历史上，虽然有利率上限管制，但国家没有货币调控手段，利率总体上还是挺市场化的。之后有了央行及其对商业银行利率的管制，然后再到放松管制、利率市场化。17世纪，荷兰阿姆斯特丹成为欧洲金融中心。“高利贷法在荷兰无人知晓，但那里的利率是欧洲最低的”。经济稳定、金融业繁荣，自然利率就降下来了。利率管制脱离市场实际时，和今天一样大家会用其他形式绕开――例如，在拿破仑战争期间，通胀率都最高达30%以上了，英国银行为市场大量贴现票据，它那保持不变的5%利率由于受到高利贷法的限制，低于市场水平，货币经纪商们以佣金的形式实现高于法律限制的利率。

三、从历史看利率趋势之争

（一）利率的长期趋势

这个问题大致有两种观点，一种认为从长期看利率是下行，甚至零利率是长期趋势。一种认为利率没有明显的长期趋势，只是随经济周期而波动。

前一种观点，可以姜超博士为代表，他从2014年研究报告提出零利率是未来长期趋势的观点，多份研报从全球与各国人口周期、要素报酬、债务杠杆、地产周期变化等角度阐述了这一观点。

后一种观点，美联储前主席格林斯潘比较典型。他在其2013年出版的《动荡的世界：风险、人性与未来的前景》中分析，利率是对未来收益的折现程度，即时间偏好的反映。“时间偏好在代与代之间保持的稳定性有据可依，早在公元前5世纪的希腊，利率水平的表现就已非常接近于我们今天的市场。英格兰银行在1694~1972年执行的官方政策利率一直在2%~10%波动，在20世纪70年代后期的高通货膨胀中提升到17%，此后又回到个位数的历史区间。我们有充分的理由推断，时间偏好没有明显的长期变动趋势。”“我推测，虽然时间偏好很少能直接观察到，但根据通货膨胀预期进行调整后的实际市场利率可能正在不断地向稳定的时间偏好水平趋近。”“时间偏好加上风险厌恶与从众行为，主宰着所有收益资产的定价，也从19世纪开始一直决定着家庭收入用于长期储蓄的比例。经过通货膨胀调整后的实际利率基准点由时间偏好确定，然后根据经济体中储蓄与投资的消长以及金融中介化的程度形成波动。”即认为利率定价背后是人的时间偏好，千年来变化不大，所以利率没有明显的长期变动趋势，就是在“波动”。

那从这书能给谁的观点找到支撑证据呢？不得不说，双方皆有。

1.利率下降的证据

从这书中13世纪以来的长期利率图来看（书中“图78  西欧和美国最低长期利率每半世纪和每10年平均数”），展现出来利率总体上是呈下降趋势（如果把21世纪迄今放进去，利率下降的趋势就会更明显了），但波动也是相当大的。20世纪的低点低于早先的低点、高点则超过了此前几百年的高点。

网上还有个有趣的图（来源不详），四任美联储主席的身高和利率走势，呈现出明显的“相关性”，下降趋势明显。

任期：沃尔克（1979-1987）、格林斯潘（1987-2006）、伯南克（2006-2014）、耶伦（2014-今），美联储主席的身高和利率走势图，来源：网络