孙国峰：防控系统性金融风险的货币政策思考

2008年全球金融危机动摇了人们之前在宏观经济政策，尤其是货币政策方面达成的共识。危机前的共识是货币政策应该只需盯住通货膨胀率，而不必对信贷和资产价格泡沫逆向操作。而如今，中央银行不仅已从规模和范围两方面适时增强了传统的最后贷款人职能，而且在预防系统性风险的累积以及管理系统性危机方面成为了一把“无锋重剑”，在宏观审慎政策框架尚未完全清晰的今天扮演着“看守人”的角色。

由西南财经大学中国金融研究中心王擎教授组织引进翻译的《系统性风险、危机与宏观审慎监管》一书，是一本旨在总结、探讨当下金融稳定评估框架和宏观审慎监管问题的前沿学术论著，在分析系统性风险成因和本质、金融失衡过程、金融传染效应、危机成本、宏观审慎监管的未来出路等方面提供了很多有益的文献观点，集众家所长，兼有投石问路的启发意义，我认为是在系统性风险方面必须一读的好书。值得一提的是，该书对危机后时代货币政策在管理系统性风险的新作用和新定位提出了一些富有建设性的观点，在某种程度上也与人民银行最近几年的探索方向相互证照，也引起了我对这一问题的思考，在此深入分析。

从最近几年世界各国的货币政策实践的实践来看，大致可以看出以下几个新思路：其一，抛开“中性”的矜持，央行开始关注金融稳定和资产价格，强调去杠杆和防风险；其二，虽然金融危机缓解之后宽松货币政策开始淡出，但仍需对各种结构性改革起到必要的辅助作用；其三是逆周期宏观审慎政策与货币政策之间的合流或分化趋势还在演变之中，监管机构设置的改革方兴未艾。

仅就我们所关注的系统性风险防控来看，可从事前和事后两个角度来分析货币政策的潜在和实际作用。在事前，货币政策可在危机爆发前的繁荣中发挥防范性作用；在事后，货币政策可降低因信贷紧缩和金融机构的流动性不足而引起的系统性成本。

系统性金融风险事前预防：货币政策对信贷周期的影响

系统性风险最危险的内生性源头，是金融中介机构通过信贷杠杆和过度风险承担引起的金融失衡，这主要涉及两方面理解，一是基于金融加速器理论的信贷周期分析，二是基于代理问题的市场风险行为分析。

金融加速器理论的两大核心概念是“外源融资溢价”和“净值”。银行和企业的信息不对称造成企业从信贷市场获取资金需要支付更多的成本，即外源融资溢价，而这是实体经济与金融系统之间最主要的施力媒介。在此基础上，由于流动性的不对称性和资产价值的不对称性，实体经济摩擦或金融摩擦会导致企业和银行的资产负债表效应，引起净值的波动，且表现出强烈的顺周期性。

而适当的货币政策可以通过信贷渠道（溢价）和银行资产负债表渠道（净值）对信贷周期施加逆向影响。

第一个是银行与企业间直接的信贷渠道。例如，法定准备金率的提高能使银行减少贷款供给，从而增加了那些依赖于银行信贷的借款人的资金成本。其内涵的原理在于，银行不能在Modigliani-Miller（米勒一莫迪利安尼）模型的无摩擦条件下吸收足够的资金来弥补中央银行提高法定准备金率造成的流动性短缺。同时，一些借款人（如中小企业）不能找到银行贷款的完美替代品，因此，由货币政策引起的银行信贷供给变化也会对非金融企业产生重要影响。

货币政策影响信贷周期的第二个渠道是银行和企业的资产负债表渠道。例如提高短期利率会降低银行净值，并减少融资的流动性，从而对银行贷款产生负面影响，引起银行贷款总量的显著波动。同时，货币政策紧缩也加剧了小企业在库存和投资决策中的流动性约束，即，紧缩的货币政策削弱了小企业的信誉度，进而减弱它们筹集任何外部资金的能力，而不仅仅是银行贷款。

此外，有学者认为，货币政策还有另一个影响信贷周期的渠道――银行的利率风险敞口在货币政策传导中也起着重要作用。当银行借入短期资金同时以固定利率长期借出时，短期政策利率上调将减少银行的现金流，使银行面临额外资本需求。而因为发行股票成本很高，银行只能减少放贷以防止杠杆过高。

总之，货币周期的确会影响信贷周期，同时需要注意到，货币政策的信贷作用渠道在银行主导型经济体中（如欧元区和中国）更有效，而对于主要由非银行金融中介和市场提供资金的经济体（如美国）来说，效果则要弱一些。

系统性金融风险事前预防：货币政策对风险承担行为的影响

由于隐性和显性的政府补贴、高杠杆、市场约束无力、公司治理缺陷以及激励机制扭曲，银行面临严重的代理问题，而代理问题是系统性风险的行为学领域的内源性肇因。

很多学者认为，货币政策措施能够影响金融中介机构的风险偏好，进而影响到银行的风险承担行为，从而引起信贷供给在总量和风险构成方面的变化，即“货币政策的风险承担渠道”。以短期利率为例子，以往的观点认为短期利率的重要性仅仅来源于它们对长期利率的影响，即长期利率是未来短期利率的风险调整期望值。但最新的研究表明，扩张性货币政策由于增加了家庭和其他经济主体向银行提供的资金，可能增加贷款的风险转嫁效应，其原因在于银行面临着严重的道德风险问题，尤其是那些资本金较低、未能将贷款违约风险完全内部化的银行。低利率诱使银行追求收益（即投资于高收益、高风险的证券产品），并且可能为下一次信贷和资产价格泡沫埋下种子。

以货币扩张下的房地产泡沫为例，银行以高于基本面的价格水平购买资产，而这些投资是由短期高杠杆融资的，因而银行实际上进行的是一个负净现值的投资，但这种风险转嫁效应对银行股东来说是理性的，因为它为股东产生了正的预期回报，牺牲的是银行存款人和债权人（甚至是纳税人）的利益。

无风险利率的降低减少了融资成本，对于在有限责任制下经营的银行，融资成本的降低显然会使其增加杠杆，杠杆的增加又进一步增强了代理人问题和道德风险。而对于资产负债表中具有刚性债务的金融中介机构，比如养老基金，低利率更有可能增加其风险承担，追逐高利润。还有学者发现，更低的利率会增加金融中介机构持有的遗留资产的价值，即所谓 “秘密资本重组”，净值的增加导致这些金融中介机构疏于进行审慎的风险转移。

另外一个视角是，中央银行在危机后放松银根的明确意愿可能导致更多的银行事前风险过度承担。央行事后的流动性干预带来一个暗示，即对杠杆程度高、流动性水平低的银行的惩罚较轻。如果银行预期中央银行会在金融市场承压时降低利率，它们会大举借债或发放更多高风险、低流动性的贷款，从而增加危机发生的可能性。此时，中央银行最好通过改变货币政策来改变银行的冒险动机，更不应当营造实际利率将长期处于低位的预期，以免银行的风险行为倒逼央行继续维持低利率。简言之，央行在增强金融稳定性方面需要建立必要的信誉，这对于货币政策的有效性也是十分必要的。

这些研究结果都表明了货币政策风险承担渠道的存在，风险承担渠道作用的大小取决于风险资产的可替代程度以及杠杆和融资成本对利率变化的敏感度。而尤其值得关注的是，较低的短期利率可能会导致银行风险承担的增加，从而导致杠杆的增加以及信贷与资产价格泡沫的形成。因此，央行需要在经济复苏态势明确后有序提高政策利率，以抑制加杠杆行为和资产泡沫，防控系统性金融风险。

货币政策对系统性金融危机的事后管理

就本质而言，系统性危机指的是系统性风险在金融部门内部以及从金融部门到实体部门的负外部性呈现的一种集中爆发。在金融体系内部的负外部性中，风险传染和流动性不足可能是最重要的原因。在金融至实体部门的负外部性中，企业和家庭的信贷供给减少可能是最主要的原因。而通过实施货币政策（利率政策、公开市场操作和非常规措施），特别是强化自己的最后贷款人身份，中央银行可在减少这两种外部性中发挥重要作用。

繁荣时期金融中介有动机投资于高收益的非流动性资产（如场外衍生品和抵押担保证券）。危机时，金融中介被迫贱卖这些资产，市场价格暴跌和市场流动性枯竭这两个趋势相互助推，导致很多金融中介失去融资流动性。针对金融体系的外部性，央行的政策逻辑是为金融市场和机构提供流动性，如果金融部门内部的外部性可以被控制，那么金融中介的流动性和偿付能力问题将会减少，原则上金融对实体经济的外部性也会减少。

这次危机中，主要发达国家央行提供的流动性成功避免了金融中介机构和市场出现更强烈的外部性。央行通过利率政策、最后贷款人职能和非常规货币政策措施，为银行、其他金融机构和主权国家提供了流动性，从而缓和了流动性不足和偿付问题，有效恢复了金融机构和市场的功能。不过，货币政策的事后矫正也存在一些效率问题和政治经济问题，首先，可能难以及时辨别流动性不足和无力偿付的问题，结果拯救了本该倒闭的僵尸机构，而本处于监管外的金融机构更是“搭便车”。其次，通过货币政策干预来援助金融机构会增加它们对未来援助的预期，这会提高道德风险，特别是当货币政策为政府关联机构或者主权融资时，以上问题会进一步恶化。有学者认为，在银行贴现窗口执行估值折扣以及在直接购买国债时的限制条款可以在一定程度上缓解这些问题。

金融中介机构的资本和流动性问题溢出到实体经济，加上家庭和企业虚弱的资产负债表和债务积压问题，导致家庭和企业的信贷获取能力锐减，引起总产出、就业和福利的减少，构成了系统性危机爆发的第二种负外部性。相比于金融机构，危机对非金融机构借款人造成更大的影响，这是因为他们的金融合约流动性更低、信息敏感度更为敏感，且更难在金融市场融资。

在这次的金融危机之后，我们注意到一些发达经济体货币当局出台的很多信贷宽松（Credit Easing）货币政策工具都引入了激励相容机制，刺激银行在经济下行期提供信贷支持，尤其是重视将银行信贷资金引入实体经济部门。如美联储的扭转操作（TWIST）、欧央行的定向长期再融资（TLTRO）、日本央行刺激银行信贷工具（SBLF）和英国央行融资换贷款计划（FLS）等，这些做法有效地替代了运转失灵的银行同业拆借市场，放松了贷款条件，最终减轻了银行流动性问题导致的信贷限制。不过，有一些经济体家庭和企业的信贷萎缩问题来源于资产净值恶化和总需求下降，即货币政策的非金融机构资产负债表渠道，此时银行信贷渠道的货币政策的作用并不明显，可能还需要辅之以补充性的公共政策措施，特别是旨在降低小企业的外源融资溢价和信贷配给问题的措施。

另外需要提到一点的是，对金融部门的救助和经济衰退引起了政府税收的减少，在金融危机中，国债发行可能大幅增加。因此，货币政策可能通过非常规措施发挥作用，以避免高国债对私人投资的挤出效应，这也是一个减缓金融危机对实体经济溢出的政策逻辑。

央行在货币政策和宏观审慎政策架构中的位置

十年前最盛行的观点是货币政策最适用于防止通货膨胀而非控制经济中的金融失衡，“大缓和”（Great Moderation）时期的低通胀更是进一步加深人们这个固有观念。然而，系统性风险和危机的高昂经济成本，使得关于货币政策目标是否应该包含金融稳定、货币政策和宏观审慎政策的关系、宏观审慎政策和货币政策在组织形式上应如何协调以及央行应扮演怎样的角色等问题，在最近这些年成为政策辩论的重要话题。

宏观审慎政策可以成为货币政策的有益补充。货币政策工具，不论是数量型，