徐忠：去杠杆的标本兼治之策

近年来我国债务杠杆率引起关注，主要表现在非金融企业杠杆率较高，且增长迅速；在非金融企业中，国有企业杠杆率较高，产能过剩行业杠杆率较高。居民部门和政府部门杠杆率近年来上升也较快。此外，金融业杠杆率上升的事实及潜在的风险未受到应有的重视。

从宏观上看，高杠杆率是在经济潜在增长率下滑的背景下政府过度刺激经济的结果；从微观上看，公司治理弱化、监管不到位、预算软约束等是企业、地方政府和金融机构杠杆率高的主要原因。

因此，在货币政策保持稳健中性的同时，应淡化经济增长的目标。微观上，加强公司治理、规范中央与地方财税关系、优化金融监管、完善激励约束机制才是去杠杆的有效措施，才可能从根本上有效化解高杠杆率的债务风险。对金融业的高杠杆，从策略上，要有序去杠杆，既要避免暴力去杠杆和缩表引发“债务-通缩”风险，又应在宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，促使其主动去杠杆。

我国杠杆率状况

近年来我国杠杆率问题引起了广泛关注，尽管数据口径存在差异，但杠杆率增速较快、债务负担日益沉重已成社会各界共识。

从宏观视角看，我国整体杠杆率不高，但上升速度较快。截至2016年二季度，我国实体经济部门（政府+非金融企业+居民）杠杆率为254.9％，在BIS（国际清算行）统计的42个样本国家中仅处于中等水平，远低于同期发达经济体的281.4％，仅分别比全部样本和G20国家平均水平略高7.6个和7.7个百分点。但我国总体杠杆率从2008年以来由148.3％迅速上升至2015年的254.8％，已高于全部样本、新兴经济体和美国总体杠杆率水平。

我国杠杆率主要集中在非金融企业部门。尤其是2008年以来，随着信贷规模的扩张，非金融部门杠杆率出现了较大幅度的提升，由2008年的98.6％迅速上升至2015年的170.8％。而且目前在全部样本中已是第四高，仅次于卢森堡的343.3％、爱尔兰的267.2％和香港的213.8％，但这三个经济体都是全球著名的离岸金融中心，杠杆率一直以来就很高，不能作为可比的参照系。

政府部门杠杆率总体稳健，但地方政府债务风险不容忽视。2008年以来政府部门杠杆率增长平稳，由31.6％上升至2015年的44.4％，2015年中国政府部门杠杆率在全部样本中仅高于香港、卢森堡等15个经济体。

值得注意的是，地方政府债务和潜在风险一直是国内外关注的焦点。根据2014年最后一次地方政府债务审计结果显示，截至2014年12月31日，地方政府性债务余额为24万亿元，其中地方政府负有偿还责任的债务规模为15.4万亿元，地方政府或有债务规模为8.6万亿元。但这些仅是显性债务。

如果考虑城投债、各种其他隐性负债，以及融资平台以国企身份继续借款举债等问题，政府负债则极有可能超出了60％的政府债务警戒线。尤其是近年来一些地方政府热衷于设立各类专项基金、引导基金、名股实债的PPP，多层嵌套对接银行理财、信托等资金不断加杠杆。

需要关注的和讨论相对较少的是金融业杠杆率问题。最近几年，伴随我国金融业的大发展，新兴金融工具、金融产品和金融业态日益丰富，金融业的影子银行不断扩大，同时部分金融机构借短贷长，在金融市场不断加杠杆，导致金融业杠杆率快速上升。虽然没有十分确切的数据显示我国金融杠杆率状况和风险程度，但相关迹象表明金融业杠杆率上升很快，隐含的风险较非金融企业更大。

杠杆率与金融风险的关系

首先，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为紧密，需要高度警惕杠杆率水平在短期内的快速攀升。

虽然杠杆率水平一度被视为系统性危机的预警指标，但国内外研究表明，有关杠杆率与金融危机的阈值关系尚无定论。事实上，杠杆率上升速度而非杠杆率水平与危机关系更为密切。

野村证券（2013年）提出著名的“5-30”规则，即发生危机之前的5年，信贷占GDP比例一般都要上升30％以上。Reinhart & Rogoff（2011年）认为实体部门债务飙升往往是银行危机的前奏，且公共债务迅速上升与主权债务危机密切相关。

国内类似研究表明（宋立、牛慕鸿等，2016年），对包括我国在内的41个经济体所做的计量研究发现，一国杠杆率年均增速由5％提高到10％，年均经济增速将下降约0.4个百分点，系统性危机的概率将由12％跃升至40％；住户杠杆率年均变动幅度由3％升至5％，房地产危机概率将增加8.6个百分点；政府部门杠杆率变动幅度由5％升至10％，发生债务危机的概率将提高20个百分点；企业杠杆率年均变动幅度由5％扩大到10％，发生信贷危机和股市危机的概率将分别提高16.1个和9.5个百分点。

其次，从杠杆率与经济增长关系看，加杠杆的风险在不同杠杆率水平和不同经济周期阶段的差异较大。

目前，我国宏观杠杆率已超过有利于经济增长的拐点值，继续加杠杆的边际收益下降，边际风险上升。近年来全社会杠杆率以及M2/GDP的快速上升，主要反映了经济运行效率的下降而非金融深化，同时房地产等资产泡沫的不断膨胀，也增大了通胀水平系统性低估的风险。

根据国际经验数据，我国宏观杠杆率已超过加杠杆有利于经济增长的拐点值，增加单位GDP所需的增量债务不断扩大。中国人民银行的数据表明，2011年－2015年我国边际杠杆率（增量债务/增量GDP）从158.7％上升到406％，存量杠杆率从180％上升到234％，边际杠杆率上升速度超过存量杠杆率上升速度，表明债务扩张速度已快于产出扩张速度，即同样新增1％的负债，杠杆率上升速度将大于1％。

事实上，随着要素禀赋和外部经济环境的变化，中国经济正经历速度换挡和动力转换的转型，一方面是货币信贷扩张对经济拉动效果逐渐减弱，实体经济投资回报率不断下降，2007年－2015年，单位GDP需要的资本投入量，从3.5上升到6.7；另一方面则是大量流动性充斥于金融市场和房地产市场，资产泡沫将进一步加剧金融脱实向虚，增强金融体系的脆弱性。以上两方面归结为一点，就是在边际上，继续加杠杆的收益已小于风险。

第三，金融业杠杆率问题容易受到忽视，而金融业过高的杠杆率与金融风险的关联更加密切。

金融危机与金融业过高杠杆率密切相关。一般情况下，市场上出现的损失，可以通过金融市场以及经济体进行自我恢复调整。但如果杠杆过高，那么市场上的损失对经济体以及对金融体系的打击都是巨大的。

这次国际金融危机爆发后经历了明显的去杠杆过程，尽管次级贷款本身的损失并不多，大概是6500亿美元，但是它能造成那么大的影响，原因就在于金融机构杠杆率较高。2015年我国股市出现连续螺旋式暴跌，众多投资者通过Homs进行了高杠杆投资，而正是高杠杆投资在预期改变后带来金融市场踩踏以及随后的暴跌，出现羊群效应。

去杠杆两大策略

一、去杠杆要把握本质，标本兼治，着力实施破解杠杆率迅速升高的治本之策。

关于去杠杆策略已经讨论了很多。有人认为目前居民杠杆率还不算高；有人认为可以通过发展房地产进行杠杆置换把非金融企业杠杆率降下来；还有人认为，可以通过债转股实现存量去杠杆。

这些措施在短期和中期内自然都是可选之策，能够缓解一些燃眉之急，但要看到，在长期视角中，这些办法还是没有抓住问题的本质――为什么非金融企业杠杆率在短期内迅速攀升，如果本质矛盾不解决，虽然杠杆置换和存量去杠杆能缓解企业财务风险，但痼疾仍在，病必复发。

我们要看到，如果一个国家的经济金融体系是健康的，杠杆率就不可能无限制扩张。从美国次贷危机爆发的原因看，根本原因也是公司治理出了问题以及监管不到位，微观上风险不断积累，最终在宏观上就导致了危机。

从这些经验看，杠杆置换和债转股都不能从根本上解决去杠杆问题，无论是通过市场化手段还是行政化手段来进行债转股。如果没有解决国有企业公司治理问题，地方政府的财税软约束不能抑制其拼命扩大债务的动力，那么任何阶段的债务下降、任何方式的去杠杆都是解决不了问题的。这就像病因没有得到根除，只暂时切除肿瘤一样，不能从根本上解决问题。

二、去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，有序去杠杆，防止政策叠加导致“债务―通缩”风险诱发系统性风险，也要保持战略定力，从宏观政策和监管上保持对金融机构去杠杆的压力，防止道德风险，促使金融机构主动去杠杆。

中央定调“去杠杆”为“三去一降一补”的重要内容、成为供给侧结构性改革的重大任务以来，尤其是去年中央经济工作会议以来，随着稳健中性货币政策的实施，金融监管政策趋紧，特别是资管产品统一监管等政策的逐步落实，必然在相当大程度上改变近年来金融市场和金融机构的业务形态。

总体看，金融机构和非金融企业杠杆率逐步下行是大概率事件。政策趋势当然是好的，然而在策略上还是需要注意各方面的协调和出台节奏，有序去杠杆。应避免暴力去杠杆，还要保持对金融机构一定的去杠杆压力，防范道德风险。

首先要认识到杠杆率的下降必然是一个比较缓慢的过程。病来如山倒，病去如抽丝，杠杆率高企的部分体制性难题的解决是很难一蹴而就的。比如国有企业和金融机构的公司治理和预算软约束问题，最近从辉山乳业到山东连环债务风险的案例都充分表明，我国企业和金融机构公司治理虽在形式上已较完备，但“形似神不似”问题突出，真实的激励约束机制实际上并没有建立，或很难发挥作用。

再比如，高杠杆率与高储蓄率下直接融资不发达密切相关，在降储蓄方面，根据笔者此前的研究（徐忠等，《公共财政与中国国民收入的高储蓄倾向》，《中国社会科学》2010（6）:93-107.），国有企业与政府部门等广义公共部门不受约束的投资行为实际上短期内难以改变（硬币的另一面是，公共财政的建立必然也是缓慢的进程），中国的高储蓄率从结构上看是，公共部门（政府+国有企业）不断攀升，私人部门（居民+私有企业）储蓄率是相对稳定的。公共部门储蓄率不断攀升根本上是由于政府部门热衷于加大投资保增长，忽视民生、公共服务和公共产品的结果。而发展股权融资也不是短期可竞之功。

其次是若各部门协调不畅，政策叠加可能导致“债务―通缩”风险进而诱发系统性风险。Fisher（1933年）提出的“债务―通缩”理论，全面勾画了典型经济周期中的债务-通缩互动关系演变情况，从大规模去杠杆或缩表过程开始，这些政策一旦导致资产价格大幅下降，进而引发货币供应量下降和通货紧缩，企业资产负债表就可能进一步恶化（真实债务上升），这会导致企业进一步抛售资产，从而在债务―通缩间形成恶性循环。