连平：影子银行――野蛮生长抑或应运而生

在上世纪70年代，西方影子银行开始萌芽。之后经过40多年的发展，其规模日益扩大，功能不断增强。影子银行通过相应的机构和业务活动，以其部分或全部拥有传统银行的期限转换、信用转换和流动性转换等基本功能，对西方国家尤其是美国的金融体系的制度结构、社会结构、工具结构和业务结构带来了深刻变化，在推动西方金融市场高度繁荣的同时，也埋下了系统性金融危机的隐患。2008-2009年的金融危机可以说是西方影子银行肆虐的真实写照。

2000年之后，我国影子银行业务逐步登上金融舞台，2005年后其发展步伐有所加快。2010年后，随着稳健政策的实施和利率市场化的推进，规避监管和扩大融资的需求推动影子银行较大规模地扩张，引起了社会各界的广泛关注。如何理性看待我国影子银行的发展？是野蛮生长还是应运而生？影子银行对我国金融监管和货币政策带来了哪些挑战？怎样合理地开展影子银行业务的管理？都是当前和未来一个时期要解决的重要问题。

一、国际影子银行体系及其监管

1.影子银行的释义与构成要素

最早提出影子银行这个名词的是美国太平洋投资管理公司（PIMCO）执行董事麦卡利（PaulMcCulley），他认为影子银行是“所有存在杠杆融资的非银行投资方式、工具和结构”[1]，同时认为影子银行最早起源于20世纪70年代的货币市场基金。关于影子银行的定义国际上并无统一界定，监管当局和金融机构对此认识尚不一致。美联储前主席伯南克将“影子银行”定义为：“除接受监管的存款类机构以外，充当储蓄转化为投资中介的金融机构”。金融稳定理事会把影子银行定义为“在传统银行体系外的信用中介体系，包括组织实体和业务活动，其具有的期限转换功能、杠杆率和不恰当的信用风险转换特征易引发系统性风险和监管套利”[2]。美国财长盖特纳则认为，“影子银行是指提供基础银行类服务但又不受传统银行监管的金融机构和金融业务网络的总称，是与传统银行体系并行的一个体系，又称平行银行体系”。金融稳定理事会对影子银行做了广义和狭义之分。广义是指所有的非银行信用中介，即传统银行系统以外的信用中介体系，既可以是连接最终资金供应者和需求者之间的单一组织实体，也可以是在这信用链上的多家组织实体；既可以是表内业务，也可以是衍生品和其他表外交易，以及与信用中介有关的金融工具，例如债券和结构化产品。狭义是指具有期限或信用转换功能的非银行信用中介，导致了不恰当的信用风险转移和杠杆累积。

综上观点，我认为较为合理的影子银行的释义是，在传统银行体系以外、将储蓄转化为投资的非银行信用中介体系，没有或者受到较少传统银行的审慎监管约束，也不受央行和存款保险公司保护。根据影子银行的定义，该体系应包括机构主体和金融工具两大构成。从机构主体来看，主要涉及投资银行、对冲基金、货币市场共同基金（MMMF）、结构投资载体（SIV）、私募股权投资基金、投资公司、政府发起企业（GSEs）以及其他金融担保公司等。这些机构充当直接的信用中介，在资金需求和供求方中调剂资金余缺。从金融工具来看，主要是包括各类证券化产品、信用衍生品和机构化产品等金融创新工具，这些产品作为信用中介链的一部分为信用中介发挥作用提供了便利。

影子银行体系中主要的主体类型包括以下四大类。一是货币市场共同基金（MMMF），是影子银行体系中重要的资金提供者，产生于20世纪70年代。这类机构为规避格拉斯法案关于银行存款利率上限的规定而创新产品，通过购买公司或银行的商业票据和签署回购协议，绕开银行直接向企业提供资金，同时也向非银行信用中介机构提供资金。近30年来该机构发展迅速，规模翻了上千倍。二是投资银行和对冲基金。在传统意义上，这两类机构是资本市场的重要主体。在上世纪80年代金融自由化浪潮之后，这两类机构的经营模式发生了重大变化，资产规模不断膨胀并且重要性日益增加，自身的资金难以满足其交易、对冲、套利等日常经营的大量资金需求，因此通过主动负债，提高杠杆率的方式在短期批发资金市场上筹集资金。这两类机构虽然也接受美国证券交易委员会（SEC）监督，但后者并未对其全部活动设定统一的资本要求。三是私募股权基金（PE），发起于上世纪70年代。作为资本市场上集合投资渠道和工具，私募股权基金主要投资非上市公司股权或杠杆收购已上市公司股权。其杠杆收购的杠杆率较高。有数据表明，私募股权基金杠杆收购的债务通常占到其收购价格的60%-90%。四是结构投资载体（SIV），类似于一种共同基金。其资金投资于各类证券化产品，目的是帮助银行通过证券化转移一部分贷款，减少资本占用；资金来源则主要是发行资产支持商业票据（其发行的资产支持商业票据占整个票据市场的一半以上）。

影子银行体系中主要的金融工具可以分成来源和运用两大类。影子银行体系汇总资金来源方的主要工具是资产支持票据(ABCP)、再回购协议（Repo）。虽然这两种工具历史不短，但都是在70年代才开始兴盛起来。资金运用方的主要工具是各类证券化、衍生产品和结构性融资产品，如资产支持证券(ABS)、抵押贷款支持证券（MBS），担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）等创新产品。这些产品通过将货币市场、资本市场的资金吸纳到银行信贷发放的一级市场上，扩大信贷规模。在金融危机前，影子银行体系中产品和工具发展迅速，以融资类产品为例，其规模和银行存款规模基本相当。

2.影子银行的主要特征

通过不同机构主体的业务活动，影子银行体系部分或全部拥有传统银行的期限转换、信用转换和流动性转换等基本功能。影子银行机构作为中介机构通过短期批发市场获得融资，形成期限较短的负债，投资期限长的资产（如资产抵押债券、股权等），从而具有了传统银行续短为长的期限转换功能。作为信用中介，影子银行机构把对货币市场投资者的信用转换成对资产市场上长期筹资人的信用。作为期限转换的延伸，影子银行机构把短期负债的高流动性转化为中长期投资或贷款的低流动性。虽然作为银行体系的补充，影子银行机构对于提高金融效率，促进资本流动，优化资源配置方面发挥了重要的功能。但由于其拥有与传统银行的高度关联、高杠杆率和期限错配等特征，增大了系统性风险，成为金融风险向系统性方向蔓延的重要推手。

透明度较低是影子银行体系的重要特征。它将加大影子银行风险的隐蔽性和突发性。在传统银行体系中，商业循环模式是发起―持有模式。商业银行向贷款人发放贷款，并持有到期收回，再进行下一次发放，其中的信息还是比较透明和清晰的。商业银行了解贷款人的信用状况，存款人也大体清楚商业银行的资产负债管理情况。但在影子银行体系中，通常运作的是发起―分销模式，资金提供者和最终使用者通过一个较长的信用链条联系在一起。这种专业化的分工有助于提高市场效率，但也带来了新的信息不对称和道德风险。过于依赖抵押品和外部评级就是其具体体现，而资金最终使用者的还款能力往往无人问津。在抵押品价值稳定时，信用风险往往被掩盖起来；而市场环境一旦逆转，极易发生一系列的连锁反应，导致系统性的金融危机。

作为与银行体系相平行的体系，影子银行与传统银行体系既竞争又合作，两者之间存在着重要关联。这也是影子银行的重要特征之一。由于影子银行主要是以资金为交易对象，两者的竞争不可避免；但商业银行与影子银行又需要紧密合作。两者之间的合作渠道有四条：一是商业银行直接投资影子银行发行的金融产品和资产；二是商业银行为影子银行募集资金提供担保；三是商业银行为影子银行机构提供贷款；四是商业银行直接出资成立私募股权基金等影子机构。正是由于传统银行和影子机构相互渗透，影子银行的风险不可避免地会传导到传统银行机构，最终演化为整个金融体系的系统性风险。

影子银行具有高杠杆率与顺周期性相结合、容易引发系统性风险的特征。在金融市场向好时期，影子银行业务的高杠杆运作可以带来高收益；但在经济下行期则容易强化资产价格下跌循环，迅速放大风险。由于采取杠杆操作、进行大量金融创新、并实施以风险价值（VAR）为基础的资产负债管理模式，在资产价值下跌的条件下，影子银行机构被迫启动去杠杆化过程，主动收缩资产负债表，出售资产偿还债务。如果机构投资者在同一时间内大规模出售风险资产，自然会压低风险资产价格，从而引发市场动荡，并构成金融机构尚未出售的以公允价值计价的风险资产账面价值再度下降。这样的循环会导致众多的金融机构面临严重的偿付危机，资金供给严重萎缩，从而最终演化为系统性危机。

期限错配是影子银行机构资金来源与运用的重要特征。由于影子银行机构的资金来源主要依赖于短期货币市场，而资金运用主要在期限较长的资产市场。一旦市场发生逆转，则会发生类似于商业银行的“挤兑效应”。此时如果不能将长期资产立即变现，就会出现流动性危机。当影子银行机构为系统重要性机构时，其自身的流动性危机则会通过去杠杆化的过程演变为系统流动性危机。

资产价格具有较高的敏感性是影子银行的重要特征。影子银行的主要资产都建立在市场交易基础之上。市场信息，市场情绪和短期流动性变化都可能导致资产价格出现较大波动，从而使影子银行的资产更多地暴露在市场风险之下。资产价格与经济基本面的偏离和持续性的资产泡沫决定了资产价格将会发生剧烈波动。资产价格敏感性较高决定了美国和英国等影子银行体系受到的冲击，远大于以德国、加拿大和澳大利亚等为代表的银行主导型金融体系。

多头监管和未能全覆盖是影子银行体系的重要特征之一。在自由市场竞争理念主导下，西方监管当局对影子银行的监管一度处于自由放任状态。当局认为影子银行的运行可以在传统银行体系外形成一个“平行”体系，有利于打破传统银行业的垄断地位，提高市场配置资源效率。欧美主要国家是机构监管为主的监管体系，因而对银行的全能业务难以实施有效监管，往往会形成监管空白。例如，美国证券交易委员会（SEC）没有法定权力对投资银行全部活动设定统一的资本要求；美联储没有法定权力对已从事银行业务但属于非银行控股公司的主要机构实施资本要求，也无权监管投资银行以及开展抵押贷款、消费信贷、商业信贷的众多非银行金融机构；美国储蓄监理署（OTS）对众多大型复杂的金融机构如AIG实施监管，但没有能力对这些机构实施有效的并表监管。市场规则制定机构或监管机构缺乏合法权力去审查整个金融体系，并采取措施以防止违法行为的扩散。

3.影子银行的诞生与成长

在过去40年的发展历史中，影子银行的规模日益扩大，功能不断增强，深刻改变了美国等相关国家金融体系的制度结构、市场结构、工具结构和业务结构，在推动西方和全球金融市场高度繁荣的同时，也埋下了系统性金融危机的隐患。影子银行体系的产生和发展并非偶然，而是西方尤其是美国的金融结构变迁和金融市场深化的必然结果。

金融市场高度发达和金融创新迅速发展是影子银行体系成长的基础和动力。从本质上看，影子银行体系仍然是信用中介体系。它是以市场为导向的，资金来源和运用都依赖于高度发达的货币市场、资本市场和场外交易市场（OTC）。美国在20世纪80年代后的证券化热潮为影子银行的发展提供了历史机遇。西方的商业银行通过证券化产品将二级市场资金吸纳进贷款发放的一级市场，使得资本市场成为发达国家整体经济运作的不可或缺的部分。本世纪以来，美国房贷和房贷抵押证券增量之间的相关性高达0.96，房贷发放已高度依赖于二级市场证券化工具。在证券化过程中，投资银行、货币市场共同基金（MMMF）得到了快速发展。2000年美国通过《大宗商品期货现代化法》，又为OTC市场的快速发展打开了方便之门，大量衍生品通过OTC市场交易而不受任何监管，2008年6月OTC名义价值已达673万亿美元。可见，金融市场的高度发达催生了以市场为基础的影子银行体系。