陆前进：论国际金融体系的改革和人民币国际化战略

一、国际金融体系改革面临的困境

美国次贷危机导致各国重新思考国际金融体系，许多国家提出要改革现有的国际金融体系，建立新的国际经济秩序①。目前国际金融体系改革面临一定困境，主要体现在以下几个方面。

1.全球货币体系的本位制问题

美元是一国货币，又充当世界货币，作为一国货币，美国可以有独立的货币政策，但是作为世界货币，需要美国加强宏观经济政策的约束，这是美元双重身份面临的政策困境。在金本位制下，黄金充当世界货币的职能；在布雷顿森林体系下，美元代替黄金充当世界货币的功能，在这两种货币制度下，货币创造受到了一定的约束。布雷顿森林体系崩溃以后，尽管美元放弃了双挂钩，主要国家进入了浮动汇率时代，但是美元仍然发挥着世界货币的功能。由于放弃了美元和黄金挂钩，美元的创造力掌握在美国货币当局手里，货币创造有了更大的自由。美国为了刺激经济和解决金融困境，往往会采取扩张性的宏观经济政策，美元的供给不断增加，美元币值有不断下降趋势。而对于一些发展中国家，便出现了一种进退两难的状况：为满足对外贸易和增加国际清偿力，希望增加持有美元；随着持有美元增加，美元供给过多导致美元贬值对该国的冲击就越大。这是当前国际货币体系的内在的不稳定性，其根本缺陷是美元的双重身份和美元币值的内在不稳定性，这种内在币值的不稳定性相当于美国对持有外汇储备的国家征收了一定的通货膨胀税。美元币值的稳定需要美国增强本国的政策约束，不能采取过度扩张的宏观经济政策使得美元走软，但是美元作为一国的主权货币，一旦遇到经济问题，美联储就有内在扩张的冲动，国内的目标是放在第一位，别国只能承担美元贬值的损失和风险。从当前的国际货币体系来看，美元充当国际货币，但全球没有一个统一的中央银行，货币政策是分散决策的，美联储只是美国的中央银行，国家经济目标是凌驾于全球经济目标之上的。目前没有哪一种货币能够完全替代美元，即使能够找到这样一种货币，如现在普遍看好欧元，但是这种货币仍然存在类似美元货币的问题，或者说我们现在还很难找到一种更加完美的国际货币体系，一种令人满意的国际主导货币。

2.全球的金融监管问题

金融创新和资本流动把全球的金融市场更紧密地联系在一起，但我们并没有一个超越国家的统一的监管机构和监管标准。全球金融市场的一体化有利于资金在全球范围内流动，每一个国家的金融市场都不是一个独立的隔离市场，是相互联系的，资金在各国金融市场上流动，促进资源在全球范围内的配置。资金在全球金融市场流动的同时，金融风险也在金融市场上传播，一旦某一国出现金融动荡，金融风险会很快通过金融市场的资金流动迅速地传递到其他国家，也就是说金融市场不是独立的，金融风险也就无法隔离，各国都暴露在其他国家的金融风险冲击之下。如在次贷危机的冲击下，美国国内的金融风险迅速向世界其他国家金融市场传递，次级抵押贷款市场危机不仅直接影响美国抵押贷款公司、私人股本基金及投资银行等，还波及到整个世界金融市场。美国金融市场吸引了大量的国际资本，是欧洲美元、石油美元和亚洲美元等最主要的投资场所，许多国家的金融机构和投资者都持有美国的“两房”、投资银行以及其他金融机构的债券和股份，如果这些金融机构倒闭，会给投资者带来巨大的损失。如雷曼兄弟的破产，给其他国家包括中国的金融机构投资都带来了一定程度的损失。经济扩张和金融扩张导致国家之间的经济和金融联系更加紧密，国家之间的经济风险和金融风险被绑在一起，一损俱损，一荣俱荣。由于美国放松对次级贷款和金融创新的监管，发行了大量的次级贷和次级债来融通资金，房地产泡沫严重，一旦房地产价格下降，这些金融机构就会出现问题，美国的金融风险就会迅速向其他国家渗透和蔓延。因此在金融市场一体化的条件下，金融风险的防范并不只是一国的问题，它涉及到全球金融市场的安全问题。怎样超越国界加强金融监管和风险防范是当今国际社会面临的又一个重要问题。

3.全球经济的失衡问题

一国经济的失衡导致世界经济的失衡，如美国经济的失衡导致全球经济的失衡和不稳定。美国是一个以消费为主的国家，消费是经济增长的主要拉动力量，美国的进口较多，美元资产流出国外，美国出现大量的贸易赤字，其他国家积累了大量的美元资产，而美国为了吸引这些资产，大量发行国债，形成了巨大的财政赤字，这就是美国的“双赤字现象”。美国的贸易赤字体现在其他国家就是国际收支的贸易盈余，如中国和日本等。从内外均衡的角度来看，美国储蓄少，消费多；中国储蓄多，消费少，中国总供给大于总需求，一部分供给通过出口来实现，形成了贸易收支的盈余。也就是说，中国的总供给一部分是用来满足国内需求；另一部分是用来满足国外消费者的需求如美国消费者的需求，这样美国获得实物资产，中国获得美元外汇，但是中国需要的一些高科技产品，美国又禁止向中国出口，这是中美贸易结构的矛盾。中国获得的美元外汇资产主要投资在美国国债和美国政府担保的机构债上，相当于中国把外汇储蓄借给美国人消费或投资，以获得投资收益，这本身并没有什么问题。但关键是各国获得的大量美元资产重新投资到美国，美国能否有效地吸收这些金融资产，从美国宏观经济均衡的角度来看，美国要保持一定的经济增长速度以便消费和投资增长能够吸收这些回流的资本，这样美国经济能够实现均衡增长，其他国家也能够获得投资的稳定收益。由于美元的过度扩张和流动性泛滥，回流的美元资产往往会超出美国实体经济的吸收能力，对这种过多投资的吸收往往是通过资产泡沫来实现的，也就是说，美国实体经济吸收不了的资本，必然会通过美国资产价格的膨胀来体现，如20世纪90年代末美国互联网的泡沫和最近房地产泡沫都是经济失衡的反映。美国的国际收支失衡会导致世界经济的失衡，美国的贸易赤字和财政赤字是全球经济不稳定的重要因素。

二、流动性过剩对国际货币体系的冲击

长期以来，美元流动性过剩和美元贬值是国际货币体系不稳定的重要因素。美元流动性过剩是信用经济下的一个产物，它是信用货币的一种扩张，从国际货币体系的演变过程来看，从金本位制――国际金汇兑本位――美元本位制――牙买加体系的逐步演变过程中，就多次出现流动性过剩问题②。

历史上第一个国际货币体系是国际金本位。黄金作为货币或货币发行基础，以足值的黄金、金铸币或严格依照黄金储备量发行的纸币作为流通货币。国际金本位制是一种比较稳定的货币制度，黄金的自由输出输入，保证了各国货币之间的比价相对稳定；金币的自由兑换，又保证了黄金与其他代表黄金流通的金属铸币和银行券之间的比价相对稳定。在第一次世界大战爆发前的几年里，银行券发行日益增多，黄金的兑换趋于困难。随后，各国为筹集战争资源，又增加了银行券的发行。银行券的过度发行，导致以银行券为基础的货币流通量大幅度上升，出现了流动性过剩问题。银行券发行的基础是实际储存的黄金货币量，这样银行券才能够兑换到十足黄金货币量，否则银行券的兑换比例将下降。由于银行券大量发行，导致银行券不断贬值，含金量大幅度降低，战争爆发时，各国便中止银行券与黄金的兑换，禁止黄金的出口，国际金本位遂宣告瓦解。因此在金本位制下，银行券的发行必须以实际的黄金储备为基础，而银行券的过度发行将导致流动性上升，银行券贬值，国际金本位制最终崩溃。

第一次世界大战结束后，1922年，在意大利热那亚召开了世界货币金融会议，讨论重建国际货币体系问题。热那亚会议确定了一种节约黄金的国际货币制度――即国际金汇兑本位制。这个货币制度的特点是黄金依然是国际货币制度的基础，各国纸币仍规定有含金量，与黄金保持直接或间接的固定比价，代替黄金执行流通清算和支付手段的职能。从节约黄金的角度讲，这个货币制度在一段时期内是成功的。当纸币过度发行时，纸币贬值，黄金数量无法满足兑换比率的需要，导致了金汇兑本位制的崩溃，这与银行券发行过多的情形是类似的。

第二次世界大战后，资本主义世界建立了一个以美元为中心的国际货币体系，即布雷顿森林体系。布雷顿森林体系下的国际货币制度是以黄金―美元为基础的，实行黄金―美元本位制。在这个制度下，规定美元按35美元等于1盎司黄金与黄金保持固定比价，各国货币则与美元保持可调整的固定比价，可随时用美元向美国政府按这一比价兑换黄金。美元既是美国本国的货币，又是世界各国的货币，即国际货币。从20世纪60年代开始，美元连续三次发生大规模的危机。美元危机的程度，同流出美国的美元数额有关。流出的美元超过美国黄金储备的余额越多，美元兑换黄金就越困难，实际上这就是美元的流动性过剩，导致了“美元灾”。这一时期虽然黄金退出流通领域，但仍然是货币决定的基础。

1976年1月国际货币基金组织成立的专门研究和实施国际货币改革的“临时委员会”在牙买加首都金斯顿达成了“牙买加协议”。牙买加体系的特点主要是：一黄金非货币化；二储备货币多样化；三汇率制度多样化。相比以前的货币制度，现行的货币体系的约束力进一步放松了，货币的动荡更加频繁了。我们可以从日元升值和东南亚金融危机窥见一斑。第二次世界大战后，日本经济和贸易得到了迅速的发展，从1964年到20世纪80年代初，日本连续贸易盈余，外汇储备不断增加。实际上，美国通过美元的输出，获得日本的商品进口，美国出现贸易赤字。美元的流动性不断增加导致日元升值压力。1985年9月22日西方五国财政部长和中央银行行长举行的“纽约广场饭店会议”促使日元升值、纠正美元的过高比价，从而实现各国贸易收支平衡。随着日元升值，日本的贸易盈余下降，经济增长缓慢，日本采取扩张性的货币政策，利率不断下调，资产价格进一步上升，泡沫形成，经济衰退。这是美元的流动性过剩对日本经济的冲击。

对于实行固定汇率的东南亚国家来说，20世纪90年代末发生了严重的货币危机，东南亚国家货币大幅度贬值，最终放弃固定汇率制度。长期以来，发达国家采取扩张性的货币政策刺激经济，全球的流动性过剩。东南亚国家在金融自由化的改革以后，利率上升，高于发达国家利率，资本大量内流，导致对东南亚国家的过度投资和资产价格泡沫，东南亚国家通货膨胀上升。由于实行钉住美元的固定汇率制度，这些国家货币实际升值上升，经常项目出现赤字，经济的脆弱性逐步显现，最终导致对货币的投机冲击，资本外流，货币大幅度贬值③。

三、流动性过剩的根源及影响

1.发达国家的货币仍然处于国际的主导地位

虽然现在的国际货币体系不再是布雷顿森林体系下的“美元双挂钩”制度，但是美元作为国际货币的功能并没有减弱。美元等货币继续充当国际支付和清算的功能，能够获得巨额的铸币税。虽然发达国家的货币已经脱离黄金，但是充当国际货币的主导地位仍然很强，在国际贸易和投资方面，处于优势，而发展中国家则处于相对的不利地位。发达国家资本的货币扩张和货币贬值，导致全球流动性过剩，资本流入发展中国家，对发展中国家货币产生很大的冲击，导致这些国家的汇率发生大幅度波动。一旦投机资本获利回流，导致这些发展中国家承受巨大的损失。因此发达国家容易向其他国家转嫁货币风险，发展中国家更容易受到外国资本的冲击。

2.国际收支调节的不对称性，美元贬值的风险增加

美元仍然是国际上主要的储备货币，对国际收支的调节具有不对称性，别的国家调节国际收支的逆差必须要储备美元，而美国只要通过本国美元货币输出就可以调节。由于美元是国际储备货币，可以增加进口，用廉价的货币获得更多的国外资源，这也是美元大量输出的一个重要原因。其结果是其他国家美元的累积越多，美元输出的就越多，全球的流动性就越多。这些过剩的美元要在全世界寻找新的投资机会，资金在全球范围内流动，导致全球的流动性过剩，不断推高全球的金融资产的价格。同时过多的美元会导致美元的币值下降，美元存在贬值的风险。

3.美国通过资本输出，没有最后的承诺机制，发展中国家持有外汇储备面临更大的风险

在布雷顿森林体系下，如果其他国家的美元储备货币过多，可以到美国兑换黄金。在现在的国际货币体系下，美国可以更加自由输出美元，无须承担在布雷顿森林体系下美元兑换黄金的最终职能，这种职能由各国货币和美元的自由浮动来解决。因此在这样的制度安排下，美国可以输出美元，而不用承担相应的兑换责任。其他国如果美元过多，就要承担美元贬值的风险，没有兑换黄金的最后承诺机制，其他国家的美元外汇储备面临更大的风险。