刘明：从国际金融危机看泡沫经济

泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴，全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域，需要更宏大的全球意识和国际眼光。在泡沫经济的不断演进中，“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。我们需要把握一个平衡：经济活力需要市场开放，政策目标需要市场控制。这种平衡对于市场的动态把握能力提出了更高的要求。市场与政府都是不可或缺的、极其重要的，但可能都是存在缺陷和局限的。仅仅从公共债务规模无法判断美国或美元是否已经确实形成了巨大的泡沫，或者这个泡沫是否即将破裂。美国作为国际货币的发行国，再加上美元自身的发行方式，使得它与普通国家存在着根本的区别。国际金融危机从美国引爆，但欧洲和转型经济体等国家却出现远为剧烈的经济和社会动荡，一个重要原因就在这里。

2007年肇始于美国的“次贷”危机迅速发酵，一年之内即已演化为一场自大萧条以来最为严重的国际金融危机。但是，超级泡沫的积聚和破裂往往在宏大的历史场景中与多层级、一系列的次级泡沫产生或隐或显的逻辑关联。这些或大或小的危机为我们研究和理解泡沫经济提供了经典的案例。

一、泡沫经济全球化和“国家破产”

泡沫经济是一个综合性概念，也是时间和地域上相对的概念，局部性与系统性掺杂其间。从商品泡沫经济、行业泡沫经济，到系统泡沫经济、国家泡沫经济，直至全球性泡沫经济，泡沫经济展现出多样式、多成因、多效应的复杂生态。

泡沫经济可能源自特定经济活动。美国就出现过并购泡沫。兼并、收购本是经济活动的常态。通过数度大规模并购，美国培植出汽车、钢铁、电子、石油、计算机、网络、电子信息等优势产业，大大提高了美国企业的竞争力。但是，上世纪60年代末和70年代的联合并购掩盖了企业自身的问题，从70年代末开始，不少超大型联合企业走上了分拆之路。并购浪潮的结束伴随着股市的暴跌。80年代，一些所谓的“企业狙击手”出现，其并购的目的就是再度全部或分拆出售，方式则包括所谓的杠杆收购，动机常常是追求短期暴利。短期的股价上涨制造了巨大收益，但由于大量资金游离在生产领域之外，从事着高风险的“击鼓传花游戏”，并购的最终结果往往是财务困难和再度破产重组，经济和社会损失惨重。

泡沫经济也可能源自国家发展模式和国际资本流动。20世纪60年代后，广大发展中国家大都通过举借外债发展经济。1982年8月，墨西哥宣布失去偿债能力，打破了“国家不会破产”的神话。继墨西哥之后，巴西、委内瑞拉、阿根廷、秘鲁和智利等国也相继宣布终止或推迟偿还外债。在1982―1983年这场震撼世界的拉美债务危机中，近40个发展中国家要求重新安排债务。国际货币基金组织迅速提供援助，各债权银行额外提供融资。根据国际货币基金组织的贷款条件，拉美国家则实施紧缩政策，导致投资萎缩，失业攀升，通货膨胀率居高不下，进入了所谓的“失去的十年”。迄今为止，拉美大部分国家因国际债务危机而丧失了发展的基础，他们曾经有过的“债务繁荣”再也未能出现。

泡沫经济还可能产生于僵硬和扭曲的货币和汇率政策。1990年，英国决定加入西欧国家创立的欧洲汇率体系（ERM），维持1英镑兑2．95马克的汇率水平。1992年《马斯特里赫特条约》签署后，索罗斯等投资者认为一些欧洲货币如英镑、意大利里拉等被高估。由于经济长期不景气，英国试图降低利率，以刺激出口，提振本国经济。受限于欧洲汇率体系关于汇率浮动的规定，英国请求德国央行同时降低马克的利率，以免削弱英镑。但是德国央行拒绝了英国降息的请求。1992年9月15日，所谓的“黑色星期三”，索罗斯等投机者大规模攻击英镑、里拉等“疲软货币”，英镑与里拉一起双双退出了欧洲汇率机制。

泡沫经济常常发端于某些特定产业。由于房地产业大多是一国经济增长的重要支柱，与国民生活与财富积累息息相关，再加上它所涉及的上游和下游产业众多，与其他产业之间的关联程度较高，包括作为一国经济核心的金融和保险行业，因而往往成为这样的“高危产业”。经验表明，房地产泡沫是极常见的经济泡沫。日本金融业从上世纪70年代开始尝试自由化，推动房地产投资者的融资条件进一步宽松，并出现了我们在此后的房地产泡沫中反复看到的商业模式：连续降低利率，滥用杠杆作用，金融机构大面积违规，不动产抵押贷款膨胀，各类企业将大量资金投资房地产业，政府监管形同虚设，土地和税收政策推波助澜，大量农村人口迁移到城市，“地产不灭”的神话为投资者广为接受，商业用地和住宅用地价格飞涨，号称“卖掉东京就能买下美国”，股市、楼市双双飙升，等等。1991年，日本房地产泡沫破裂，此后开始漫长的经济衰退。如同拉美国家一样，日本也经历了所谓的“失去的十年”，同样迄今未能走出阴影。

本轮国际金融危机的起因同样源自房地产泡沫――以美国次级抵押贷款和相关“金融创新”为核心内容的房地产兴盛。当然，美国的泡沫经济有其形成的内在必然性和自身的发展轨迹。事实上，房地产泡沫的背后是一个在相当长时期内不断积聚的超级泡沫。早在房地产泡沫产生以前，一系列其他各类经济泡沫就已经相继产生了。在房地产泡沫破裂以后，美国仍然存在超级泡沫继续膨胀的可能。

历史的考察可以发现：泡沫经济的发展早已经超出了国别经济的范畴，全球泡沫经济使得泡沫经济学进入了更广阔的领域，需要更宏大的全球意识和国际眼光。值得特别一提的是，在泡沫经济的不断演进中，“主权债务”和“国家破产”成为新世纪最为抢眼的经济学热词。在本轮金融危机演化的过程中，阿联酋第二大酋长国迪拜宣布其最大国企“迪拜世界”590亿美元债务延迟偿付，冰岛金融业危机则导致该国“国家破产”。此后，希腊、爱尔兰、葡萄牙、意大利、西班牙、英国等形势的发展形成了一轮迄今仍在发酵的“欧债危机”。泡沫经济正以人们越来越难以预料的方向和方式向前延伸。

二、泡沫经济的可知性与不可知性

在研究泡沫经济的时候，应特别注意其绝对性与相对性、可知性与不可知性以及泡沫经济标志的模糊性与可感知性的对立统一；在进行形势判断的时候要特别注意把握其两面性、多面性、复杂性、不确定性。

不断蔓延的国际金融危机，促使人们继续寻找资本主义周期性经济危机的答案。“马克思认为，经济危机本质上是一种制度现象，是资本主义生产相对于劳动者有效需求的过剩。导致危机的最深刻根源是资本主义经济的基本矛盾，即生产的社会性与生产资料资本主义私人占有制之间的矛盾”。 这就要求我们从资本主义基本经济现实中去求得泡沫经济形成和发展的动因。这样的基本经济现实也是泡沫经济能够为人们认识和把握的基础。由此，对于经济形势的判断集中在“经济基本面”这样的概念上。小到一个经济实体，大到国别经济甚至全球经济，都存在这样的经济基本面，它也是我们进行经济研究的基础和出发点。

但是，决定经济形势走向的是无数的市场行为主体；经济基本面只有一个，市场行为主体对经济基本面的判断和认识却并非必然地趋同。市场行为主体自身的利益需求、价值和信仰、先入为主的见解、教育程度、处境和环境、综合素质等等均有区别，他们在这些因素影响下对于信息的选择、分析、反应也不尽相同，这就决定了市场行为主体的决策和反应的多样性和易变性。他们对所处经济环境的“正确”认识和“错误”认识，他们对市场未来的各种不同预期，以及他们由此产生的理性行为和非理性行为，都将影响经济走势。泡沫经济的全球化使上述问题变得更为复杂。全球层面上市场参与者和市场信息的海量增加，市场参与者互动和市场信息传递的加速甚至全球化、即时性，使市场，特别是国际金融市场更加具有易变性。

另一方面，市场并不仅仅被动地反映经济基本面，同时也对经济基本面产生能动作用，甚至可能改变初始条件下的经济基本面，并由此成为经济基本面本身重要的组成部分。根据市场价格的变动方向，市场改变初始条件下的经济基本面可区分为正向和负向两类。例如，目前全球粮食价格飙升，它可能导致粮食供给增加，从而平抑粮食价格，这是市场价格正向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。但是，粮食价格飙升也可能导致粮食供应商惜售，或者区外市场参与者因为粮食价格继续上涨的预期购入粮食，从而使粮食价格进一步飙升，引发世界粮食危机，这是市场价格负向改变初始条件下的经济基本面的基本模型。无论正向还是负向改变，价格都可能出现拐点，并对经济基本面形成新的改变，或者叫改变的反转。如果在某一拐点，出现急剧的、大规模的改变，我们事后会说，在拐点之前形成了经济泡沫。在引入做空机制后，从数学绝对值的概念上说，无论正向还是负向改变，都可能形成经济泡沫。

超出经济领域以外的其他因素的影响，甚至包括偶然事件，在特定的环境下也可以导致大势的方向性改变甚至反转，但也更加不可预测。例如苏联解体、“9.11”事件等。

尤其值得一提的是，以互联网为核心的现代信息通讯技术的迅猛发展，改变甚至颠覆了传统市场模式，它既可能使所谓的有效市场理论更有效，理性市场行为更理性，又不断侵蚀地缘和文化的障碍，加快沟通的速度，提供爆炸性增长的信息，改变着传统市场的功能，影响着包括政府等市场监管者在内的所有市场参与者的决策和行为，全球市场的不确定性因而进一步增加。

当然，由于前文所述基本经济现实或经济基本面的存在，在如何判断泡沫的形成和发展方面也并非完全无规律可寻。按照索罗斯的说法，经济泡沫一般经历（1）发端期；（2）加速期；（3）被成功的检验中断又进一步强化；（4）黄昏期；（5）逆转点或颠峰；（6）加速下跌；（7）形成金融危机。 不过，索罗斯也承认，要准确预测每个阶段的长度和力量是不可能的，尽管这并没有妨碍他成为世界上最成功的对冲基金经理。

趋势判断的难度实际上也对进行成功的趋势判断提出了更精致、更复杂的要求。设计模型越包容，占有信息越充分，囊括变量越完备，计算和处理能力越强大，趋势判断越动态，相应的结果就越能与形势的演进相一致。这种理论假定更适用于趋势判断者不是市场行为主体的情形。例如，假定趋势判断者，包括他所从事的研究以及他的研究结论都与研究对象绝缘。但事实上，趋势判断者大都同时也是市场行为主体；此时，则影响、操纵、控制能力越强大，趋势判断的结果就越能与形势的演进相一致。例如政府或者具有相当程度市场垄断能力的特大经济组织、基金会等等，与普通投资者对于金融市场的影响、操纵、控制能力是不一样的。即使在假定存在的完全开放的市场环境里，特殊市场行为主体实际上都试图去主导、控制，或至少具有这样的冲动。在极端的情况下，政府等特殊市场行为主体的目的更多地就是控制，例如军事当局对控制能力范围内的特定区域实施战时经济管制，则经济形势的演变大概就“一切尽在掌握之中”了。在这种环境下，形势“失控”或者“非理性泡沫”固然不至于出现，但是人类经济活动中最可宝贵的活力与创新精神恐怕也就离你远去了。

总的来说，我们面对着一个悖论，因而需要把握一个平衡：经济活力需要市场开放，政策目标需要市场控制，或叫市场“引导”。这种平衡对于市场的动态把握能力提出了更高的要求。如果要问国际金融危机给予市场行为主体最大的教训是什么，恐怕就是对于自己的形势判断尽可能多地再给一次怀疑、再进行一次检验。不断假设、不断怀疑、不断检验，在经济环境的不断演变中动态把握，可能是所有市场行为主体获取目标收益的最佳方法。这包括最重要的，也是最具影响力的市场行为主体――政府，只不过政府的目标收益被设定为公共政策目标。

三、政府与泡沫经济

膨胀――破裂的循环是泡沫经济演进的基本模型。政府或其他外部力量的干预在这个意义上被引入，他们被寄望能打破这一循环，推动经济趋于均衡。

人们寄望于政府干预的基本假定是：无论市场信息如何充分，也无论市场参与者如何“理性”，市场都有形成泡沫的内在动力和倾向。市场参与者认识到泡沫的形成，既可能促使他因为避险而远离泡沫，也可能促使他因为逐利而进入泡沫并助推泡沫的进一步形成。所以市场难以做到自行趋于均衡；即使最终趋于均衡，也是以制造经济危机的爆炸性方式实现的。由此，市场监管被引入，我们需要市场监管者进行反向操作，以避免泡沫的进一步扩大。当仁不让地，政府应当承担这样的监管责任。

但是，从这个基本假定出发，政府干预的困境也恰恰在这里：如果其他市场参与者不能准确判断市场何时形成了泡沫，