沈联涛：全球金融新图景：亚洲准备好了吗

大危机影响有多大

如果将过去两年发生的全球金融危机仅仅称做是上世纪30年代大萧条以来最深重的一次，可能会低估了这场危机对经济学家们基本理念所带来的巨大冲击。连诺贝尔奖获得者保罗・克鲁格曼都宣称，当前的宏观经济学让我们难以预测和管理这场危机。

非常遗憾的是，直到最近我才读到另外一名非常富有洞察力的经济学家海曼・明斯基(Hyman Minsky)的著作《使不稳定的经济稳定化》（Stabilizing an Unstable Economy）。在这本著作里，明斯基早已发现了目前主流经济学理论的诸多不足，对我们理解今天的金融危机同样很有启迪。

“从本质上说，新古典综合学派认为通过财政和货币政策能够消除持续的失业问题，而且在分散的市场内部存在一股自发的校正力量，能够让一个经济体达到充分就业的状态。这一学派的观点内在地不一致：一方面，干预主义的政策能够消除持续的失业或者长久的通胀，另一方面，即使什么也不做，随着时间流逝和市场的自发力量，整个经济体也终将保持价格稳定和充分就业。这一学派难以派上用场。它不能够解释潜藏着危机苗头的商业周期，而这正是我们当前正在经历着的、由于经济体内部运转的问题所造成的。除非我们真正理解了究竟是什么导致了经济和金融的不稳定性，否则我们很难开药方、制定政策来修正或者消除这些问题。”

凯恩斯主义经济学与新古典学派或者货币主义学派不同，而明斯基又重新解读了凯恩斯主义。明斯基注意到：“因为我们生活在一个不确定的世界之中，当前关于未来的观点判断会影响资本资产的价格，通过融资渠道，相应的监管机制总是受到那些正反馈、非均衡的因素所主导。”在他看来，货币、银行和金融立法的历史就是一部不断寻找那种能够消除不稳定性的经济结构的过程。

这篇文章的一个隐含观点就是明斯基所认为的新古典学派存在的问题的根源――金融是一种免费的午餐。如果明斯基是正确的，那么金融就是有缺陷的，不会是免费的午餐，进一步来说，那就意味着我们需要重新设计一套完全今天的理论和市场结构。这对亚洲金融业的未来发展有着重要的启示。

这对我们理解新的全球金融图景究竟有怎样的启发呢？答案就在于当前的金融图景是由新古典经济学的自由市场理论所主导的。过去30多年间，凭借这种自由市场理论，金融工程师们已经设计出了各种各样的高频交易、高杠杆、高复杂性的金融市场和工具，这些市场和工具最终被证明是高度垄断、相互关联而且系统极为脆弱。这一理论不仅成功地驱使中央银行家们不顾道德风险而去拯救各种失败的金融机构，而且让金融监管部门和会计准则制定部门变得“市场友好”，最终监管标准和会计准则都变得顺周期了，利润在当期确认，成本和风险都被推迟到未来了。

当前我们已经看到，金融工程师的美梦最终演变成了噩梦。通过种种隐性和明显的存款担保，所有的银行损失其实变成了准财政赤字。事实上，通过一系列的拯救活动，银行损失已经成为了主权债务。目前的爱尔兰债务危机已经成为一场泛欧金融危机，开始在各个成员国传染。全球金融图景不可避免地将要发生重大变迁，因为银行危机已经变成了一个政治经济学问题――那就是，谁来负担银行危机的成本。那些承受损失的纳税人通过投票机制来影响政治博弈的结果，最终又会以一种难以预测的模式重塑未来的金融图景。

套用管理学大师彼得・德鲁克的话“战略决定结构”，我们可以说，全球金融新图景必然要追随那些用以分析将来实体经济的形态的理论。如果理论错了，那么金融价格也将大错特错。

具有讽刺意味的是，如果一个实际建筑物倒塌了，它的设计者和建造师可能会被关进监狱，但是到目前为止，各国政府用于救助的成本已经超过14万亿美元，但是那些设计当前架构的金融工程师们却在拿着比危机之前更高的奖金。

就发达国家而言，未来金融新图景可能受到这些因素的驱动：去杠杆化、因为人口老龄化带来的低增长、较严格的管制和持续的金融创新。就新兴市场国家而言，驱动因素可能是年轻人口结构带来的快速增长，经济逐步走向中等收入水平，为适应国际标准而展开的新一轮加强管制，而金融创新将根据实体经济的需要而开展。

我之所以如此说，是因为我感觉到在发达国家，金融业已经膨胀得太大、太有权势了。

实体经济应主导金融体系

我宁愿将金融看成是一种衍生品，它是服务实体经济的，而不是实体经济的主宰。当前仍然在发达国家蔓延的这场金融危机背后的政治经济学问题是，当前金融体系的规模已经超过实体经济的五倍，金融已经是太有权势而不能倒了。冰岛和爱尔兰的危机表明，当一个国家的银行业规模已经是本国经济的五至七倍之时，金融危机的成本将是如此巨大，以致于本国难以承受，非需要外部援助不可。

当前最迫切的问题其实是一个损失分配的政治经济学问题――谁来承担危机造成的损失？以欧洲债务危机为例，像德国这种盈余国家是否应该承担赤字国家危机的部分成本？同样地，像亚洲和石油出口国这些盈余国是否应该承担那些赤字国危机的成本？

事实上，如果亚洲市场允许热钱不断流入，造成难以控制的资产泡沫，最终导致银行危机的话，那么全球失衡问题是可以通过这种残酷的方式解决的，只不过最终每一个人都变得更加贫穷了。

十几年前亚洲金融危机的教训仍然需要汲取，当时正是我们自己的政策错误和热钱的快进快出诱发了危机。那时候的信条是“一切邪恶都是当地的”，这是不正确的。不过今天，信条已经变成“一切邪恶都是全球的”，这同样也不可能是正确的。

新古典学派的错误之一就是认为国内行为或者市场内部行为的外部性等于零或者可以忽略不计。现在，我们开始意识到，在一个高度拥挤而相互关联的世界里，任何一个国家或者市场的问题都可能带来巨大的全球外部性，反过来也是如此。这让我们陷入了一个全球集体行动的陷阱之中，不论是大国还是小国都不能完全影响结果。尽管如此，我们仍然需要一种促进大家合作的集体智慧来设计一种更优良、更公平、也更有持续性的新世界。

亚洲值得庆幸的是，没有从金融方面受到此次全球金融危机的连带冲击。主要原因是在13年以前我们已经经受过了亚洲金融危机的打击和疼痛。那次危机之后，我们的政府财政赤字逐步削减，企业不断降低负债率，监管部门不允许金融机构和个人过度负债。

尽管如此，当前我们仍然面临着学习华尔街模式，推进金融体系改革和自由化进程，特别是资本市场领域改革的巨大压力。一方面，具有讽刺意味的是，在这次全球金融海啸中，亚洲整体上能够幸免于难，恰恰是因为我们在开放资本市场方面走得过于缓慢。另一方面，新古典学派的经济学家又在不断地呼吁，如果我们不进行开放，将来会面临更大的结构性失衡难题。

在我看来，亚洲目前还没有就什么是正确的改革路线图等问题达成认识或者方法论上的共识。下面是我个人的一些看法。

学术界一直在辩论的一个问题是：货币究竟是否是中性的。如果是，那么我们就应该将精力集中在实体经济领域，金融领域相对而言不那么重要。

我们亚洲人通常被称做是重商主义者，政府非常重视实体经济的发展，特别是那些有利于增加就业的出口导向型制造业的发展，这最终提高了居民的收入和储蓄水平。不过，现在亚洲的过度储蓄被指责为给发达国家带来了许多问题。一个显而易见的解决思路就是将这些过量的储蓄转而投向亚洲当地一些存在巨大基础设施建设需求、政府财政赤字较大的国家。但是这一解决方案也会造成新的问题，亚洲的储蓄早已成为全球金融架构中无法摆脱的一部分，这些储蓄一旦从发达国家回流或者减少，必然会带来巨大的政治经济学后果。

换言之，亚洲的决策者现在需要同时应对两大问题：一是将那种服务于全球供应链的产品制造模式转向一种更加注重国内需求和消费、更加注重公平增加本国居民收入的可持续发展模式。二是参与重组全球金融架构，减少亚洲储蓄作为发达国家的一种人质（hostage）的特性，更有效率地在全球配置资源。

第一个问题是亚洲内部的事情。但是，这种转变需要花费较长的时间来实现产品生产和分销模式的重组。第二个问题就没有那么大的自由度了。当前的全球金融架构完全是由发达国家主导的。他们不仅仅在投票权上占有优势，在思想和话语权上也处于主导地位。要改变这种状况，20国集团的机制将会起到一些作用，但是未来的道路还非常漫长。

在讨论全球金融架构和新图景以前，我们需要再深入地分析一下实体经济的发展趋势。

亚洲向绿色经济范式转型

当前全球其实有两大相互关联的危机：一个是金融危机，一个是气候变暖的危机。这两大危机存在着深刻的共同根源，即，通过过度使用杠杆来为过度消费活动融资。针对这两个危机的全球谈判目前是通过不同的机构渠道进行的，但是从本质上说，这是不可以分割的两大问题。将这样的两大问题切割开来讨论，就缺乏了通盘、系统化的考虑，反而增加了问题的复杂性，诱致了不少误解。

其中的逻辑是显而易见的。如果每一个中国人、印度人和其他新兴市场国家的居民都像今天发达国家的居民一样消费全球资源，很快全球的自然资源就将会消耗殆尽。因此，如果将国内消费转型为一种环境友好的可持续模式值得严肃对待，尤其是要使得政策目标能够实现结构性推进、财务上可行。

用明斯基的话来说，我们如何为当前的消费和未来的消费（投资）融资，将对我们经济体的稳定性产生深远的影响。新兴市场不可能逃脱贸易周期的影响，因为它们的出口受制于发达国家总需求的影响。同样地，新兴市场国家如何设计它们的金融体系以实现应对周期性冲击的更大弹性，对未来的稳定性至关重要。

举例来说，在我看来，加拿大和澳大利亚很大程度上避免了这次全球金融危机的冲击主要是有以下原因：这两个经济体传统上都是大宗商品主导的经济，他们对银行业严加监管，以保证这些寡头竞争的银行能够在大幅动荡的大宗商品周期中生存下来。即使这两个国家的银行监管机构对金融创新保持开放的态度，但是他们的银行并不受过度竞争的压力而转向一些有毒的金融工具，部分原因是其国内现有的市场已经让他们获得高额利润。

我相信，资本市场能够为企业提供重要的资本缓冲工具（capital cushions），但是与此同时，正如Adair Turner和Andrew Haldane所指出的那样，金融创新一旦超出了某个边界，可能失去其社会价值，甚至会成为社会的负担。

亚洲国家的金融新图景很大程度上受到以下几个关键因素的影响：路径依赖（历史因素），更严厉的监管，人口结构的变迁，全球变暖对本国经济的影响，针对银行业与资本市场关系的关键政策导向。

第一，北亚人口老龄化日益严重，而南亚和东南亚则是年轻人口越来越多，相应地，收入和财富也在快速增长。这对亚洲金融行业的发展方向有重大影响，特别是资产管理、保险和养老基金行业将面临新机遇，以满足这些金融消费者和储蓄者的需求。一个严肃的政策问题是关于投资者保护的，那就是，是否应该允许亚洲的投资者出于追逐高收益的考虑，而提高杠杆水平。亚洲金融危机与当前的金融危机存在一个显著的不同是在当前的金融危机中，投资者的资产负债率太高了。在亚洲金融危机期间，借款人曾经也是负债累累，影子银行系统使用的杠杆率水平甚至超出了模型的预测范围。关于金融危机对养老金计划资产负债表以及居民福利和财政可持续的影响，尚未得到充分的辩论。对这个长期被忽视的领域，我们需要给予更多的关注和研究。

第二，在全球变暖可能对亚洲的生活模式产生巨大影响，包括将来的水资源压力、自然灾害等等情况下，我们必须更加谨慎地思考，亚洲地区的资产负债率持续增加、信贷投放速度不断提高是不是可以持续的，特别是在来自地震、旱灾和战争等外部冲击愈发频繁的情况下。

第三，南亚和东南亚的基础设施建设需要大量的长期融资。这方面所需要的金融体制和流程创新的需求是巨大的，如何将日益老龄化的北亚地区的养老金为主导的高额储蓄与南亚和东南亚这种较为年轻的、自然资源丰富的经济体的最近需求有效对接，是一个重要问题。

最近，我很荣幸参与了马来西亚的新经济模式（New Economic Model）计划的制定工作。这个计划从本质上说是为马来西亚设定了一个战略愿景和路线图：马来西亚在2020年要想成为一个发达国家，就需要将经济转型为一种高收入的、包容性和环境可持续的发展模式。

马来西亚的这种模式并不是一种内向式的发展模式，而是寻求更大的社会公平，