张军：中国的信贷增长为什么对经济增长影响不显著

一、问题的提出

1993年，国际上当红的实力派经济学家金和莱温（King and Levine ）在哈佛大学主办的经济学刊物《经济学季刊》上发表了一篇论文，题目叫作《金融与增长：熊彼特可能是对的》。他们利用1960―1989年来自80个国家的跨国数据，重新审视和检验了经济学家约瑟夫。熊彼特在1911年出版的《经济发展理论》中所论述的金融发展促进经济增长的命题。金融发展（或金融深化）通过两种途径成为经济增长的“发动机”：其一，金融深化增加资源的流动性，减少了金融投资的交易成本，从而导致投资增加；其二，金融深化提高金融资源的配置效率以及回报率，从而提高生产率，而生产率的提高是经济增长的最终源泉。

在熊彼特之后的半个世纪里，对于金融发展与经济增长之因果关联的系统研究，则主要集中于史密斯（1969）、麦金农（1973）和肖（1973）等发展经济学家的著作中。实际上，得益于他们的研究，金融对于经济发展和增长的重要性在今天才得到了更多的理解和认识。金融部门的自由化和解除政府对金融部门的抑制是实现有效经济增长的重要条件。正是因为这样，在现有的文献里，人们普遍认为，金融深化（即减少政府对银行信贷分配的直接干预）对经济增长有显著的积极影响。

中国在过去二十年的转型与增长的经历，为我们观察和研究金融发展与经济增长的关系提供了一个很好的经验素材。但是，下文有很多证据说明，金融发展与经济增长的正向关系在中国并不十分牢靠。在中国，相对于外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献还不够显著。虽然跨国数据的经验证实了金融深度的发展通常提高了投资率和投资回报，但是中国改革（尤其是20世纪90年代之后）的情况并非如此。我的观察是：第一，与其他发达经济和发展中经济相比，中国的金融发展几乎全然体现为信贷规模的增长（见图1）。第二，一旦我们使用全部银行信贷与国内生产总值（GDP ）的比重作为“金融发展”的代理指标，不仅仅是金融发展与经济增长的正面关系不显著，而且很快就发现金融发展与经济增长之间出现了负相关的关系。

例如，在我的研究里，我利用中国29个省（市）1984―2001年的数据，计算了每一年各省的“金融发展”（即这里的贷款占GDP 的比重）指标，然后以这个指标的均值为参照，把29个省（市）分成了两大地区，分别简称为“高贷款地区”和“低贷款地区”，然后与各自的经济增长率相对照。结果发现，高贷款地区的经济增长率总体上显著不如低贷款地区的经济增长率。反过来，我以经济增长率的均值作为参照，把29个省（市）分成“高增长地区”和“低增长地区”，然后分别与各自的信贷占GDP 的比重去对照，我得到了同样的结论，也就是说，高增长地区的信贷占GDP 的比重反而更低。

同样以信贷占GDP 的比重来衡量中国各地区金融发展水平，我制作了一个包含中国29个省（市）、跨度1984―2001年间17年的“面板数据”的“散点图”（见图2、图3）。结果发现，虽然地区的经济增长受很多因素的影响，但经济增长与信贷水平之间却还是呈微弱的负相关关系。而相比之下，如图3所示，利用同样的跨省市的数据却显示出，外商直接投资对GDP 增长却有“积极”的影响。因此，国际上跨国研究发现的金融发展与经济增长之间的正向关系在中国并不显著。我不禁要问，熊彼特教授的观点错了吗？

再回过来看图2，它展示的信贷增长与经济增长之间的微弱的负相关关系，是在没有控制住其他影响经济增长的因素的前提下出现的。如果我们把那些有可能影响经济增长的相关因素都考虑在内的话，也就是说，如果我们对经济增长进行多元回归分析的话，那么信贷比重与经济增长之间的负相关关系就会更加显著。事实上，在一些经济学家的研究文献里，得到的常常就是这样的结论，即跨国研究所发现的金融发展有助于经济增长的关系在中国看上去并不明显。

二、解释与证据

表面上看，图2显示的这个负相关的关系可以归因于我在前面提到的中国金融发展的第一个特征，即中国的金融发展主要为信贷的增长所致，而直接融资市场则发展不足。这个特征从图1所展示的国别比较中可以清晰地看出来。但是，从理论上说，没有任何理由能让我们相信银行的存在和信贷的分配是经济增长的绊脚石。相反，银行作为金融中介，它的存在与资本市场一样有助于增加资源的流动性，减少投资的交易成本，从而导致投资增加和经济增长。不仅如此，银行信贷的功能还有助于发现投资的价值，提高金融资源的配置效率以及投资的回报率，从而提高生产率。这也有利于经济增长。那么，为什么信贷规模的增长在中国从整体上没有很好地促进经济增长呢？

关键问题是信贷是如何分配的。一个合乎逻辑的解释是，如果金融抑制依然存在，那么，信贷的增长并不能促进有效率的投资项目的增长，反而让无效率的投资得以不断实现。这样一来，经济的实质性增长就成了问题。考虑到改革开放之后，中国的对外开放政策、地理因素、基础设施、外资流入、教育和人力资本以及其他有利于增长的因素被不断发现，并对经济增长发挥积极的效应，我们显然应该对图2所展示的这个负面关系的程度抱有充分和足够的认识。

那么，怎样解释信贷规模增长没能很好地促进经济增长的这些经验观察呢？经济学家是有很多途径和方法的。直观上看，在中国，相对于外资的影响，银行部门的发展对于经济增长的贡献还不够直观。一个几乎没有异议的解释是，政府对于金融系统的影响力常常导致对于中国经济增长起主要作用的非国有部门往往没有得到更有利的金融支持。这一观点似乎符合人们对中国经济增长和金融部分的一般看法。从信贷分配结构上说，中国银行信贷的70％贷给了国有企业部门（见图4），而国有企业部门大体上只能提供GDP 的30％，这也是目前在中国经济学界最流行的观点。

根据这个判断，只要没有从根本上改变信贷过度向缺乏效率的国有企业部门的分配惯例，我们就很难在信贷增长与经济增长之间看到一个清晰的正向关系。根据这一见解，更多的信贷分配给了低效率的国有企业，应该是信贷规模增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因。尽管不断有人想去挑战，可是，国有企业缺乏效率早已不是一个崭新的问题，也不是中国的特有现象。但不管怎么说，只要存在着全面的金融抑制和信贷分配的扭曲，金融发展与经济增长之间的“熊彼特猜想”就难以被证实了。

不过，这个正确的观点基本上还是一个经验的观察，尚未经过一些严密的论证。在本文，我可以用中国的地区面板数据对这个观点尝试作一些检验工作。我设想的检验上述观点的一个可能的路径，是去观察信贷比重的地区差异对地区经济增长差异的影响。一个基本的想法是，既然更多的信贷分配给了低效率的国有企业是信贷增长没有能够从总体上促进经济增长的根本原因，那么，一个合乎逻辑的推论似乎应该是非国有企业获得的信贷增长总体上应该有助于促进经济增长。而如果这个推论成立的话，那么一个地区非国有企业获得的信贷越多，它的增长就越显著。进一步而言，根据这个推论，地区之间经济增长的差异也就应该可以由各地区非国有企业所获信贷水平的差异来解释了。

由于数据不可得的限制，目前还没有办法获得改革以来中国各省市的国有企业部门每年实际获得的信贷规模的数据。但是，可以用计量回归的方法来间接地估计出这一数据来。我在这里省略掉具体的估计细节，读者可以参见笔者与金煜的论文《中国的金融深化与生产率关系的再检测》。简单地说，可以用计量经济学上的“残差结构一阶自相关（AR1）的固定效应面板数据方法”，来估计银行贷款总量中实际给予国有企业的部分。为此，假设银行分配给当地国有企业的贷款变动，可以用当地国有企业的产出占当地工业总产出的比重变动的固定倍数来表示。由于中国的国有企业资金来源主要是银行贷款，所以国有企业的产出比重与银行贷款的分配结构的关系应该是相对稳定的。

利用中国各省市1987―2001年“国有企业的产出/工业总产出”的比重数据作为解释变量，用“银行贷款/地区生产总值”的比重数据作为被解释变量，我们采用固定效应模型估计出了银行贷款中给予国有企业的部分。由于银行贷款往往具有时序性质，也就是说银行贷款往往与过去的贷款规模相关，所以对于“残差”，采用了一阶自相关结构调整。估计的结果令人满意。在估计了银行贷款中给予国有企业的部分之后，我们用各地区每年总的银行贷款减去这个估计的国有企业获得的信贷部分，就得到了当年非国有企业部门获得的银行贷款比重的估计值。用这个方法，我们计算出了1987―2001年间中国各个省市非国有企业获得的银行信贷占各自GDP 的比重。

在此基础上，我们还计算了1987―2001年中国沿海地区（包括北京、天津、河北、辽宁、上海、江苏、浙江、福建、山东、广东、海南、广西）与内地（包括山西、内蒙古、吉林、黑龙江、安徽、江西、河南、湖北、湖南、四川、贵州、云南、西藏、陕西、甘肃、青海、宁夏、新疆）的信贷分配结构的变化模式（见图5A和图5B）。在去除国有企业获得的贷款部分之前（图5A），沿海和内地的银行贷款占地区生产总值的比重相差无几，在一段时期内，内地的比重甚至超过了沿海地区。但实际上这是由于内地更高的国有经济比重造成的。而在去除了国有企业获得的贷款部分之后（图5B），沿海总体上则比内地表现出更高的“金融自由化”程度，尤其是1996年以后。我注意到，1992―1995年沿海地区的金融深化指标有所下降，这个时期恰恰是中国经济开放程度进一步加快，相对来说金融成为经济发展的制约。对于内地来说，1996年之后与沿海金融深化差异的扩大是一个不利的信号，凸显了沿海与内地经济差距扩大背后的金融原因。

在估计和计算了各地区非国有企业部门获得的信贷比重的年度数据之后，就需要进一步从整体上检验一下非国有企业部门获得的信贷增长是否有助于经济增长。为了这一目的，我选择了GDP 和全要素生产率（TFP ）两类指标作为经济增长的代理指标。除了GDP 的增长率之外，选择全要素生产率指标的考虑是：第一，生产率增长是经济实际增长的唯一可持续的因素；第二，在最近一些关于地区经济增长的差别的研究中，人们发现地区间的生产率增长的差异，越来越成为解释地区间经济增长差异扩大的主要原因。所以，分别使用GDP 的增长率和全要素生产率的增长率作为“经济增长”的代理（被解释变量），在控制住其他一系列影响GDP 增长或生产率增长的因素之后，来检验一下非国有企业获得的信贷比重的增长是否有助于经济增长的实现？我们的控制变量包括标准的增长回归所涵盖的因素，如政府的支出、城市化水平、基础设施、教育、投资、开放等因素。

正如期望的那样，通过用涵盖29个省市、跨度15年的面板数据的估计结果后显示：在1987―2001年间，在控制了其他因素对增长的影响以后，中国的非国有部门获得的银行信贷支持，对于GDP 增长和生产率增长的贡献都显著为正。这个结论与本文图2所反映的那个负向关系形成了鲜明的对比。因此，如果说改革以来中国的信贷增长在总体上对促进经济增长并不显著的话，